في السنوات الأخيرة، أصبحت السياسة المالية في البلدان المتقدمة أقل استجابة لمستويات الديون المتزايدة، وفقا لتقديرات صندوق النقد الدولي. لقد ضاقت المسافة بين المعدلات التي تعمل على استقرار الديون والتضخم: وهذا يخلق مخاطر حدوث أزمات مالية واقتصادية.

ترتبط السياسة المالية والنقدية ارتباطًا وثيقًا. على سبيل المثال، يمكن أن تؤثر ديناميكيات الإنفاق الحكومي على التضخم، ويمكن أن يؤثر سعر السياسة النقدية على تكلفة الدين الحكومي. ومن الممكن أن تكمل كل من السياستين وتدعم كل منهما الأخرى، أو قد تكونا "غير متزامنتين". في البلدان المتقدمة، بعد الوباء، تتسع "خطوط الصدع" بين السياسات النقدية والمالية، كما خلص خبراء صندوق النقد الدولي في دراستهم.

وبسبب ارتفاع التضخم بعد الجائحة، أدى تشديد السياسة النقدية في البلدان المتقدمة إلى زيادة تكلفة الاقتراض الحكومي، مع تزايد تكاليف الفائدة على الميزانية - الأموال المخصصة لخدمة الديون. وعلى الرغم من ذلك، يستمر الدين العام في النمو. وقد يؤدي ذلك إلى زيادة الضغوط التضخمية وإضعاف الاستقرار المالي للاقتصادات.

رصيد سلبي 
وفي 16 اقتصاداً متقدماً، بلغ متوسط ومتوسط نسبة الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي 120% و90% على التوالي، وهو ما يزيد مرة ونصف عما كان عليه قبل 15 عاماً. وحتى ذلك الحين، ظل مستوى الدين الحكومي كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي على حاله تقريبا لمدة عقدين من الزمن، منذ أوائل التسعينيات. ومع ذلك، منذ فترة الأزمة المالية العالمية، كانت نفقات الميزانية في البلدان المتقدمة تنمو بشكل أسرع من الدخل، مما يؤدي إلى زيادة الدين العام: ويرجع ذلك إلى التدابير المتخذة لمكافحة الأزمة (أولاً خلال الأزمة المالية، ثم إلى التدابير المتخذة لمكافحة الأزمة) الوباء) والعوامل الهيكلية - شيخوخة السكان، والتحول الأخضر، وتنويع سلاسل التوريد. وفقا لحسابات مؤلفي صندوق النقد الدولي، فإن التوازن الأولي لميزانيات البلدان المتقدمة - الفرق بين الدخل والإنفاق دون الأخذ في الاعتبار مدفوعات الدين العام - كان في المنطقة الحمراء منذ الأزمة المالية العالمية. الاقتصادات الستة عشر التي تم إجراء الحسابات لها هي أستراليا وبلجيكا وكندا والدنمارك وفنلندا وفرنسا وألمانيا وإيطاليا واليابان وهولندا والنرويج وإسبانيا والسويد وسويسرا والمملكة المتحدة والولايات المتحدة.

في الواقع، حتى أسعار الفائدة المرتفعة لا تؤدي تلقائيا إلى مشاكل في الدين العام، إذا أبقت عليه السلطة المالية على الأقل عند مستوى مستقر، كما يكتب المؤلفون. وإذا استمر الدين العام في الارتفاع مع ارتفاع أسعار الفائدة، فإن هذا يؤدي بمرور الوقت إلى زيادة التوتر بين السياستين المالية والنقدية: إذ أن خدمة الدين سوف تتطلب أسعار فائدة حقيقية أقل من اللازم للحفاظ على استقرار الأسعار.

وتؤدي هذه التوترات بدورها إلى نتائج سلبية على مستوى الاقتصاد الكلي، مثل ارتفاع التضخم وضعف سعر الصرف، وتزيد من احتمالية حدوث أزمات: الديون، والعملة، والمالية، والاقتصادية. وخلص مؤلفو صندوق النقد الدولي إلى أن هذا التوتر بين السياسة المالية والنقدية في الاقتصادات المتقدمة بلغ أعلى مستوياته منذ الخمسينيات.

رهانان محايدان 
ولقياس التوترات المالية والنقدية، يقدم مؤلفو صندوق النقد الدولي مفهومين جديدين: المعدل المالي المحايد والفجوة المالية النقدية.

المعدل المالي المحايد هو المعدل الحقيقي الذي يسمح بالحفاظ على نسبة ثابتة من الدين العام إلى الناتج المحلي الإجمالي مع تضخم يتوافق مع المستوى المستهدف ومع نمو اقتصادي يتوافق مع الاتجاه. إن المعدل المالي المحايد هو نوع من التناظرية للمعدل المحايد للسياسة النقدية (R-Star)، وهو المعدل الذي لا تكون فيه السياسة النقدية محفزة أو مقيدة. يمكننا القول أن النجم النقدي يعمل على استقرار التضخم، والنجم المالي يعمل على استقرار مستوى الدين العام، مع تأثير محايد على النمو الاقتصادي.

ويسمى الفرق بين هذين المعدلين المحايدين، النقدي والمالي، بالفجوة المالية النقدية من قبل الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي. فهو يسمح لنا بتقييم التوتر بين السياسة المالية والسياسة النقدية.

ويحدث ذلك عندما تصبح الفجوة إيجابية - أي عندما يكون المعدل النقدي المحايد أعلى من المعدل المالي المحايد، أي عندما يكون من الممكن تثبيت التضخم عند معدل أعلى من المطلوب للتوسع المالي.

عندما يكون النجم المالي أعلى من النجم النقدي، فهذا يعني أن الميزانية لديها مجال للتوسع دون مخاطر كبيرة تتمثل في اختلال التوازن المالي. وتكون الفجوة بين المعدلين المالي والنقدي في هذه الحالة سلبية، مما يدل على غياب (أو انخفاض) التوتر.

وعلى العكس من ذلك، إذا كان المعدل المالي المحايد أقل من المعدل النقدي وأصبحت الفجوة إيجابية، فإن هذا يزيد من مخاطر زعزعة الاستقرار المالي مع ما يصاحب ذلك من مشاكل الاقتصاد الكلي. وبالتالي، كلما اقترب سعر الفائدة المالية من السعر النقدي، كلما زادت قوة التوتر المالي والنقدي.

وأظهرت الحسابات المستندة إلى بيانات من 16 اقتصادا متقدما على مدى الـ 140 عاما الماضية أن المعدل المالي أصبح من المتوقع أن يصبح أقل من السعر النقدي، أي أن التوتر المالي والنقدي زاد، خلال فترات الأزمات العالمية مثل الكساد الكبير، والأزمة الأولى والثانية. الحروب العالمية، تتطلب نفقات كبيرة في الميزانية. ولكن منذ الخمسينيات. وظلت الفجوة بين السعرين المحايدين في المنطقة السلبية - أي أن السعر المالي كان أعلى من السعر النقدي، ولم ينشأ التوتر.

ومع ذلك، على مدى العقد ونصف العقد الماضيين، كانت المعدلات متقاربة، وبحلول عشرينيات القرن الحالي، انتقلت الفجوة من السلبية إلى الصفر تقريبًا، لتقترب من مستوى حرج. خلال هذه الفترة، وفقا لحسابات المؤلفين، انخفض المعدل المالي المحايد من حوالي 5% إلى حوالي 1%، والسعر النقدي المحايد من حوالي 2.5% إلى أقل من 1%.

كيفية تقليص الفجوة 
ويقول مؤلفو صندوق النقد الدولي إن الفجوة بين المعدلات المحايدة يمكن سدها باستخدام مجموعة من التدابير. فأولا، هناك الإصلاحات البنيوية التي تساعد في رفع النمو الاقتصادي (وبالتالي تثبيت استقرار نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي). ومع ذلك، لا تزال آفاق النمو العالمي ضعيفة، في ظل عوامل مثل التفتت الجغرافي الاقتصادي، والتوترات الجيوسياسية، وتزايد الحمائية، مما يزيد من احتمالات التباطؤ. وهذا يتطلب عملا أسرع.

ثانياً، يمكن أن يكون ضبط الأوضاع المالية – وهي التدابير التي تهدف إلى زيادة الإيرادات وخفض التكاليف – وسيلة سريعة. ومن الممكن أن يؤدي هذا إلى رفع المعدل المالي المحايد وبالتالي تقليل التوترات المالية والنقدية. ومع ذلك، فإن تنفيذ مثل هذه التدابير قد يكون محدودا لاعتبارات سياسية. ويرى المؤلفون أن هذه التدابير لا تحظى بشعبية كبيرة، ويتطلب ضبط أوضاع المالية العامة الناجحة اجتماعيا - وهو أمر من غير الواضح ما إذا كانت الاقتصادات المتقدمة تتمتع به حاليا.

ووجد مؤلفو الدراسة أن الفجوة المالية والنقدية والاستقطاب السياسي يتحركان في الواقع في نفس الاتجاه. ومع ذلك، فقد وصل كلا المؤشرين الآن إلى مستويات لم تشهدها منذ عقود. يمكن أن يكون الاتصال بينهما في اتجاهين. ومع ازدياد الاستقطاب في المجتمعات، يصبح تنفيذ التعديلات المالية أكثر صعوبة من الناحية السياسية. ويؤدي هذا إلى زيادة الضغوط المالية والنقدية، وهو ما يمكن أن يساهم بدوره في زيادة الاستقطاب. 

ثانياً، تكون هناك طريقة سريعة أخرى تتمثل في القمع المالي ـ أو ما يسمى بالتدابير المصممة لتسهيل خدمة الدين العام. على سبيل المثال، الحد من أسعار الفائدة على الودائع، والضرائب على المدخرات، واشتراطات البنوك بوضع جزء معين من الأموال في السندات الحكومية، فضلاً عن زيادة التضخم لخفض قيمة الدين الحكومي - عندما تقوم الجهة التنظيمية النقدية "بتحريك" السعر بحيث يجعل الأمر أسهل لتقترض الميزانية. وقد تكون لهذه السياسات فوائد تتعلق بالاستدامة المالية من خلال خفض تكلفة ومعدل تراكم الديون. لكنه خطير لأنه يمكن أن يسبب مشاكل خطيرة مرتبطة بارتفاع التضخم وانخفاض قيمة العملة الوطنية وزعزعة استقرار النظام المالي.

في الآونة الأخيرة، وبسبب ارتفاع الدين العام وارتفاع أسعار الفائدة، تكثفت المناقشات حول تأثير السياسة النقدية على الميزانية، ولكن أقل ما تمت مناقشته هو حقيقة أن تحقيق استقرار الأسعار يجلب أرباحًا على الميزانية، كما يشير المؤلفون. وعندما يكون التضخم منخفضا وتكون توقعات التضخم ثابتة، فإن أقساط الدين الحكومي تكون منخفضة، مما يؤدي إلى تحسين الاستدامة المالية. علاوة على ذلك، فإن أي ضعف في توقعات التضخم بسبب السياسة النقدية المفرطة في التيسير قد يتطلب في وقت لاحق سياسة نقدية أكثر صرامة، مما يزيد من التوترات المالية.

ويرتبط نموها بزيادة احتمال حدوث الأزمات، حسب حسابات المؤلفين. وبالتالي، زيادة في الفجوة المالية والنقدية بنسبة زائد 1 نقطة مئوية. ويقابل ذلك زيادة في احتمالية حدوث أزمات ديون خارجية وداخلية بمقدار 0.7 و1.1 نقطة مئوية. على التوالي، التضخم وأزمات العملة - بنسبة 1.6 و1.3 نقطة مئوية، والأزمات المالية النظامية أكثر احتمالا بما يصل إلى نقطتين مئويتين. احتمال الركود أعلى بنسبة 1 نقطة مئوية.
  
توقعات الفجوة 
فقد بلغت الفجوة المالية والنقدية أعلى مستوياتها تاريخيا، وهو ما قد يشكل تحديا حقيقيا للسياسة الاقتصادية. بالنسبة للاقتصادات المتقدمة، فإن الانخفاض في المعدل المحايد المالي مدفوع بمزيج من انخفاض نمو الناتج المحلي الإجمالي المحتمل، وارتفاع رصيد الديون، والأهم من ذلك، ارتفاع عجز الموازنة.

في الأسواق الناشئة، انخفض المعدل المالي المحايد بشكل أبطأ: حيث لعب الانخفاض الأكثر هدوءً في النمو الاقتصادي المحتمل والزيادة المعتدلة في الديون على خلفية كوفيد دورًا هنا، وفقًا لتقديرات المؤلفين. وفي الوقت نفسه، لم يتغير المعدل النقدي المحايد بشكل كبير.

ويقول الاقتصاديون في صندوق النقد الدولي إنه بالنظر إلى الفجوة الإيجابية الناشئة في أسعار الفائدة المحايدة في البلدان المتقدمة، فقد تكون هناك حاجة إلى تعديلات على السياسة المالية لتجنب ارتفاع التضخم وزيادة مخاطر الأزمات.

وتتطلب معايرة السياسة المالية تقييم المسار المحتمل للسعر النقدي المحايد: إذا كان منخفضا، فقد تكون هذه المعايرة في حدها الأدنى، ولكن إذا كانت مرتفعة، فقد يتطلب الأمر ضبط أوضاع المالية العامة بشكل أكثر صرامة. ونظراً لعدم اليقين بشأن المسار المستقبلي للنجم النقدي، فربما لا تكون فكرة جيدة أن نتوقع انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية في الاقتصاد في السنوات المقبلة. تشير نتائج الدراسة إلى أنه إذا ظلت المسارات المالية الحالية للاقتصادات المتقدمة دون تغيير (وفي غياب تخفيض في السعر النقدي المحايد)، فقد تنشأ عواقب اقتصادية غير مرغوب فيها، ويخلص المؤلفون إلى أنه في مثل هذه الحالة، سيكون الحسم مطلوبًا ضبط الميزانيات.