وكانت مرحلة تشديد السياسة النقدية بعد الجائحة مختلفة بشكل لافت للنظر عن الاتجاه السائد في العقود الأخيرة. والسبب الرئيسي لذلك هو الزيادة الحادة في دور العوامل العالمية سواء في تسارع التضخم أو في قرارات البنوك المركزية. وسيظل هذا الدور المهيمن مؤثرا في المستقبل.

ويشكل متى يجب التوقف عن تعديل أسعار الفائدة خلال فترات خفض أسعار الفائدة أو زيادتها تحديا دائما للسياسة النقدية. ويتسم توقيت "الخروج" من مرحلة التيسير أو التشديد بالتعقيد بسبب الفترات الطويلة التي تؤثر فيها السياسة النقدية على الاقتصاد، والمشاكل المرتبطة بتقييم القوى التي تحرك دورة الأعمال، والتنبؤ بالتوقعات.

لقد تغيرت دورات أسعار الفائدة تدريجيا منذ السبعينيات، مع تزايد ندرة نقاط التحول من التيسير إلى التشديد، وأصبحت مراحل التشديد أقصر، وأصبحت مراحل التيسير أطول. ومع ذلك، تعطلت كل هذه الاتجاهات خلال دورة 2020-2024. 
وهناك اختلاف آخر يتمثل في الدور المتنامي للعوامل العالمية، حسبما أظهرت دراسة جديدة أجرتها كريستين فوربس الأستاذة في معهد ماساتشوستس للتكنولوجيا وخبراء الاقتصاد في البنك الدولي جونجريم ها وأيهان كوس.

وقاموا بتحليل دورات أسعار السياسة النقدية في 24 دولة متقدمة في الفترة من يناير 1970 إلى مايو 2024. وتنظر فوربس ومؤلفوها المشاركون إلى دورات أسعار الفائدة على أنها مرحلتين مكتملتين - التيسير المتتالي ثم تشديد السياسة النقدية. وهذا هو أول تحليل منهجي لدورات المعدلات في الأدبيات الأكاديمية باستخدام بيانات من عدد كبير من البلدان على مدى فترة طويلة.

وعلى مدار أكثر من نصف قرن من الزمان، أحصى المؤلفون 101 حالة من التخفيف و111 حالة من التشديد. يوضح المؤلفون أن هذا التحليل التاريخي، وخاصة دراسة كيفية خروج البلدان من دورات أسعار الفائدة المتزامنة مثل دورة ما بعد الوباء، يمكن أن يحسن فهم المقايضات التي تواجه البنوك المركزية اليوم.

دورات الأسعار التاريخية
ولتحديد البداية والنهاية لدورات السياسة النقدية وانعكاساتها، حدد الباحثون الحد الأدنى والحد الأقصى لأسعار الفائدة الاسمية للبنك المركزي باستخدام البيانات الشهرية ومن ثم حساب نقاط التحول. أخذ التحليل في الاعتبار أيضًا تدابير السياسة النقدية غير التقليدية - إعلانات البنوك المركزية حول إطلاق برامج التيسير الكمي (إعادة شراء الأصول) والتشديد الكمي (تخفيض الميزانية العمومية) .

كما أتاح هذا النهج أيضًا تحديد متى اتخذت البنوك المركزية قرارات متسرعة وتم تصحيحها لاحقًا - ولم تكن مثل هذه اللحظات تعتبر نقاط تحول. على سبيل المثال، في إبريل/نيسان 2011، عندما اندلعت أزمة الديون في أوروبا، رفع البنك المركزي الأوروبي سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس، وفي يوليو/تموز 2011 بمقدار 25 نقطة أساس أخرى. ولكن منذ أن قام البنك المركزي الأوروبي بالفعل في نوفمبر وديسمبر من نفس العام بتخفيض سعر الفائدة بنفس المبلغ الذي رفعه سابقًا بشكل إجمالي، ثم استمر بعد ذلك في تخفيف السياسة النقدية، بما في ذلك من خلال شراء الأصول ، فإن المؤلفين لا يعتبرون عام 2011 بمثابة البداية. في مرحلة التشديد، نعزو الزيادات في المعدل في ذلك العام إلى قرارات سابقة لأوانها أو متسرعة.
 
على مدار أكثر من 50 عامًا الماضية، شهد متوسط البلد المشمول في العينة 5 مراحل من تشديد السياسة النقدية و4 مراحل من تيسير السياسة النقدية. في بعض البلدان، تغيرت الدورات في كثير من الأحيان: على سبيل المثال، في الولايات المتحدة الأمريكية، سجل المؤلفون 17 مرحلة من خفض المعدلات وزيادتها، في كندا والسويد - 15 لكل منهما، وفي اليابان لم يكن هناك سوى 4 دورات خلال هذا الوقت.

تاريخيا، كانت مراحل تشديد السياسة النقدية في المتوسط نصف مدة مراحل التيسير تقريبا: 47 شهرا مقابل 79. وخلال مرحلة التشديد، تتغير أسعار الفائدة بشكل أقل تواترا (14 مرة في المتوسط) مما تتغير أثناء التيسير (17 مرة في المتوسط)، ولكن في في الحالة الأولى، تكون خطوة زيادة المعدل، كقاعدة عامة، أكبر (في المتوسط حوالي 1 نقطة مئوية) من خطوة التخفيض (في المتوسط 0.6 نقطة مئوية). ومع ذلك، فإن نطاق التغيرات في المعدلات في كلتا المرحلتين هو نفسه تقريبًا - ففي الدورة المتوسطة لجميع البلدان، زادت المعدلات وانخفضت بمقدار 7.7 نقطة مئوية.
 
قسم المؤلفون الوقت الذي تغطيه الدراسة إلى خمس فترات: 1970-1984( التضخم الكبير في الولايات المتحدة ، والركود العالمي مرتين في عامي 1975 و1982، وصدمتين نفطيتين)؛ 1985-1998 ( الانتصار على التضخم الكبير، والركود العالمي عام 1991،والأزمات المالية في آسيا وأوروبا الشرقية وأمريكا اللاتينية)؛ 1999-2007 (ظهور البنك المركزي الأوروبي، وانهيار الدوت كوم في الولايات المتحدة الأمريكية، والتباطؤ الاقتصادي العالمي في عام 2001 )؛ 2008-2019 (الأزمة المالية العالمية، أزمة الديون الأوروبية، "التضخم المفقود" )؛ 2020-2024 (أزمة الجائحة وعودة الزيادات السريعة في الأسعار المنسية منذ زمن طويل في الدول المتقدمة).
 
اتضح أنه مع مرور الوقت، أصبحت مراحل التشديد أقصر بشكل متزايد - انخفض متوسط مدتها من 55 شهرًا في الفترة 1970-1984. حتى 36 شهرًا في الفترة 2008-2019 وأصبح التشديد نفسه أكثر ليونة: في 2008-2019. انخفض عدد زيادات المعدل خلال المرحلة بأكثر من النصف - إلى 8 مقابل 17 في الفترة 1970-1984، في حين اقتصر متوسط خطوة الزيادة على 0.3 نقطة مئوية. مقابل 1.3 ص. في 1970-1984.

ولم تكتمل بعد الدورة الأخيرة، 2020-2024، في بعض الاقتصادات. أصبح البنك الوطني السويسري أول بنك مركزي في الاقتصادات المتقدمة الكبرى يتحول إلى التيسير النقدي في مارس 2024، يليه البنك المركزي السويدي، وبنك كندا، وفي يونيو قام البنك المركزي الأوروبي بتخفيض سعر الفائدة، ثم بنك إنجلترا، بعد والتي كانت هناك شكوك في أن الاقتصادات الكبرى كانت تكمل الدورة . وتتوقع الأسواق باحتمال يبلغ 50% تقريباً.

أن ينضم بنك الاحتياطي الفيدرالي الأميركي في الثامن عشر من سبتمبر/أيلول إلى البنوك المركزية التي بدأت التيسير النقدي ــ والتي كانت تاريخياً حتى الآن تبدأ عادة في خفض أسعار الفائدة أولاً. وتتوقع بلومبرج إيكونوميكس أن تبدأ معظم البنوك المركزية في خفض أسعار الفائدة في عام 2024، على الرغم من أن التخفيضات لن تكون متزامنة أو سريعة مثل الزيادات في 2022-2023.

دورة الوباء والرهان
ووجدت الدراسة أن دورة أسعار الفائدة الأخيرة،2020-2024، والتي بدأت بتخفيف السياسة النقدية بسبب أزمة فيروس كورونا، اختلفت عن الاتجاهات التاريخية في عدة جوانب.

انقلاب حاد في السياسة النقدية

وكانت مرحلة التيسير النقدي هي الأكثر تواضعا في الخمسين عاما الماضية. منذ عام 2020، خفضت البنوك المركزية في البلدان المتقدمة أسعار الفائدة على السياسة النقدية بمتوسط 3.4 نقطة مئوية. وهذا أقل حتى من الرقم القياسي السابق – وهو انخفاض قدره 4 نقاط مئوية. في الفترة 2008-2019، عندما واجهت البنوك المركزية الحد الأدنى الصفري - وهو مستوى منخفض للغاية من المعدلات تضعف بعده فعالية أدوات السياسة النقدية التقليدية. إن الوصول إلى الحد الأدنى الصفري لم يسمح لنا بالعمل حصريًا بأداة سعر الفائدة خلال أزمة كوفيد. على سبيل المثال، كان لدى البنك المركزي الأوروبي سعر فائدة صفر منذ عام 2016، وفي عام 2020 أعلن عن برنامج جديد لشراء الأصول بدلاً من خفض سعر الفائدة. ويوضح الباحثون أن هذه لم تكن البداية بالنسبة للبنك المركزي الأوروبي، بل كانت استمرارًا لمرحلة التيسير التي بدأت في عام 2008.

وقد انخفض متوسط طول فترات الاحتفاظ بأسعار الفائدة خلال مرحلة التيسير، والتي زادت تدريجيا منذ السبعينيات إلى 15 شهرا خلال الفترة 2008-2019، بشكل حاد في الدورة الأخيرة. بعد التيسير المتعلق بكوفيد-19، ظلت أسعار الفائدة ثابتة (حتى الزيادة الأولى) لمدة 3 أشهر فقط بعد آخر تخفيض أو نهاية شراء الأصول.

وتبين أن الزيادات اللاحقة لأسعار الفائدة من قِبَل البنوك المركزية كانت الأكثر عدوانية في ربع القرن الماضي، الأمر الذي أدى إلى انقطاع الاتجاه التاريخي المتمثل في "تخفيف التشديد". ارتفعت المعدلات، أولاً، أكثر من ذي قبل، وثانياً، بشكل أسرع.

وفي مرحلة تشديد ما بعد كوفيد، ارتفعت المعدلات بمتوسط 4.2 نقطة مئوية. وقبل ذلك، كان التشديد النقدي يقتصر على زيادة تراكمية في أسعار الفائدة قدرها 2.7 نقطة مئوية. في 1999-2007 وبنسبة 2.1 ص. في 2008-2019 ولم ترتفع أسعار الفائدة بقوة أكبر مما كانت عليه بعد الوباء إلا خلال فترة ترويض التضخم في السبعينيات والثمانينيات. ويبلغ معدل زيادة أسعار الفائدة في بداية مرحلة التشديد بمتوسط 1.6 نقطة مئوية. للأشهر الستة الأولى - يعود أيضًا إلى حقبة الثمانينات.
لقد تصرف التضخم بشكل غير عادي وبشكل عام، تتوافق التغيرات في دورات الأسعار مع التغيرات التي مرت بها دورات الأعمال خلال هذه الفترة، مع فترات توسعها "الأطول" وفترات الركود الأقل تواترا (1،  2) . كما تغيرت دورات التضخم: فقد أصبحت فترات الزيادة أقل تواترا وأقصر، وأصبحت فترات الانخفاض أطول (1،  2) ، حسبما لاحظت فوربس ومؤلفوها المشاركون.

ومع ذلك، خلال دورة أسعار الفائدة الأخيرة، تصرف التضخم بشكل غير عادي. ولم يقتصر الأمر على نموه بسرعة غير عادية خلال مرحلة التيسير النقدي وتبين أنه أعلى بكثير من الاتجاه التاريخي، ولكنه استجاب أيضًا بسرعة أكبر لزيادات أسعار الفائدة. تاريخيا، بمجرد أن تبدأ أسعار الفائدة في الارتفاع، يستمر التضخم في الارتفاع لمدة عام تقريبا ثم ينخفض تدريجيا على مدى ثلاث سنوات. ولا يبدو هذا مفاجئا، ليس فقط بسبب التأثير المتأخر لقرارات السياسة النقدية، ولكن أيضا لأن العديد من العوامل الأخرى تؤثر على معدل التضخم.

خلال التشديد النقدي الأخير، استجاب التضخم لتغيرات الأسعار بسرعة كبيرة. بدأ مؤشر أسعار المستهلك في الانخفاض بعد ستة أشهر من تحول البنوك المركزية في البلدان المتقدمة إلى رفع أسعار الفائدة، وبالفعل في عام 2024 اقترب من 2٪ قبل الأزمة.

تأخر التحول والاحتفاظ بالمعدلات المرتفعة على المدى الطويل.  الانتقال إلى مرحلة التشديد في دورة 2020-2024. تم تأجيله - بدأته البنوك المركزية بتأخر كبير بعد تسارع نمو النشاط الاقتصادي (والتضخم)، خوفا من تقويض التعافي الاقتصادي الذي بدأ بعد أزمة الوباء. وتاريخيًا، ظلت أسعار الفائدة مرتفعة لفترة طويلة بشكل غير عادي.

وفي السابق، في نهاية مراحل التشديد، ظلت أسعار الفائدة ثابتة قبل أن تبدأ في الانخفاض، من ثلاثة أشهر في الفترة 1985-1998. لمدة تصل إلى 8 أشهر في 2008-2019 وفي دورة "كوفيد" الأخيرة – 10 أشهر، وهذا مع الأخذ في الاعتبار حقيقة أنه لم تبدأ جميع الاقتصادات بالفعل في خفض أسعار الفائدة.

وكان تشديد السياسة النقدية متزامنا على نحو غير مسبوق.  الحلقات التي تكون فيها المعدلات 0.1 نقطة على الأقل. وخلال ربع واحد، زادت البنوك المركزية التي تمثل ما لا يقل عن 60٪ من البلدان في العينة، وصنفت فوربس والمؤلفون المشاركون على أنها تشديد متزامن - وكان هناك خمس من هذه التشديدات منذ عام 1970. واتسمت الفترة الأخيرة، 2022-2023، بتزامن غير مسبوق: فمن الربع الثالث من عام 2022 إلى الربع الأول من عام 2023، أثرت الزيادات في المعدلات على 92% من الاقتصادات المشمولة في العينة.

ولم تصبح تصرفات البنوك المركزية أكثر تزامنا إلا في عام 2008، عندما خفضت جميع البلدان المدرجة في العينة أسعار الفائدة استجابة للأزمة المالية العالمية. وكان تشديد السياسة النقدية الأكثر تزامناً حتى الآن هو الزيادة في أسعار الفائدة بعد صدمة النفط في عام 1979، عندما قامت البنوك المركزية في 80% من الاقتصادات المتقدمة برفع أسعار الفائدة.

تاريخياً، أدى كل التشديد المتزامن إلى إطالة فترة زيادات أسعار الفائدة في كل دولة على حدة مقارنة بالتشديد "غير المتزامن" بنحو 1.5 مرة. وتبين أن إجمالي الزيادة في سعر الفائدة على السياسة النقدية هو نفس المبلغ.

ومن بين حالات التزامن التاريخية الأربع (بدون احتساب الحالة الحالية)، تحركت البنوك المركزية في حالة واحدة فقط نحو التيسير، أي إلى دورة أسعار جديدة، في وقت أبكر من الولايات المتحدة. وبالتالي، فإن الانتقال الحالي إلى دورة جديدة هو الحالة الثانية من هذا القبيل. وكان الفارق الرئيسي بين البلدان التي خفضت أسعار الفائدة قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي وبعد ذلك هو التضخم: فالاقتصادات التي خفضت أسعار الفائدة في وقت سابق كان معدل التضخم فيها أقل بكثير، ولكن لم يكن لديها اختلافات كبيرة في المقاييس الأخرى للنشاط الاقتصادي، بما في ذلك سوق العمل.

العوامل العالمية هي المحرك الرئيسي للسياسة النقدية
وتلعب العوامل العالمية، بما في ذلك العائدات على السندات الحكومية ومؤشرات الأسهم، دورا متزايد الأهمية في ديناميات التضخم والنشاط الاقتصادي. ووجد الباحثون أن الأمر نفسه ينطبق على السياسة النقدية في الفترة 2020-2024. وقد فسرت أسعار الفائدة العالمية 38.4% من التغيرات في السياسة النقدية في البلدان المتقدمة، بينما كانت في الفترة 1970-1984. - 9.6% فقط.

تزامن المعدلات هو نتيجة لتزامن التضخم ونمو الإنتاج. واليوم، تساهم العوامل العالمية في التضخم بثلاثة أضعاف وستة أضعاف في نمو الإنتاج عما كانت عليه في الفترة 1970-1998، وتؤثر عليها بقوة أكبر من العوامل المحلية.

وبالمثل، زاد تأثير صدمات العرض والطلب العالمية على السياسة النقدية. في 1970-1984 وفسرت الصدمات العالمية 23.6% من التغيرات في السياسة النقدية للدول المتقدمة، في حين أن نصيب الأسد من التغيرات في أسعار السياسة النقدية - أكثر من 75% - كان للعوامل الداخلية. ومع ذلك، فقد تزايد دور الصدمات العالمية تدريجياً في الفترة 1999-2023. فقد شكلت 47% من التغيرات في السياسة النقدية، في الفترة 2020-2023. بالفعل أكثر من 64٪.
بمعنى آخر، بدأت العوامل العالمية تهيمن على تحديد السياسة النقدية الوطنية. وهي تمثل 80٪ من الزيادة في المعدل في عام 2022.

استنتاجات للبنوك المركزية
وخلص الباحثون إلى أنه في حين تركز تفويضات البنك المركزي على التضخم المحلي، فمن المرجح أن تتأثر قرارات السياسة النقدية بشكل متزايد بالاضطرابات العالمية. وفي حين كانت صدمات كوفيد وصدمات ما بعد كوفيد فريدة من نوعها في العديد من النواحي، فقد حدثت على خلفية عولمة أسعار الفائدة ــ مما يعكس حساسية أسعار الفائدة لهذه الصدمات العالمية. ومن غير المرجح أن تتغير هذه الحساسية.
 
هذا لا يعني على الإطلاق أن أسعار الفائدة في جميع البنوك المركزية ستتحرك دائمًا بشكل متزامن - فهناك ستكون تناقضات تعكس الظروف الاقتصادية الداخلية، كما يشير المؤلفون. ولكن هذه الاختلافات سوف تحدث حول عنصر عالمي مشترك أكبر.
 
وتشير تجربة مزامنة السياسة النقدية إلى أن الزيادة المتزامنة في أسعار الفائدة من قِبَل العديد من البنوك المركزية تكون أكثر قسوة، وتشير تجربة التحول إلى تيسير السياسة النقدية إلى أن البلدان التي تمكنت من ترويض التضخم في وقت أبكر من غيرها لابد أن تكون أول من يخفض أسعار الفائدة. لذلك، عند اتخاذ قرارات بشأن التيسير النقدي، لا ينبغي عليك التسرع في خفض أسعار الفائدة لمجرد أن دولًا أخرى تقوم بذلك بالفعل.
 
والنتيجة الأخرى هي الأهمية المتزايدة التي تلعبها صدمات العرض (مثل أسعار النفط والسلع الأساسية الأخرى) دورًا مهمًا في التضخم في مرحلة ما بعد كوفيد. ويوضح المؤلفون أن هذا لا يعني أن البنوك المركزية يجب أن تتفاعل الآن بقوة أكبر مع صدمات العرض: النقطة المهمة هي أنه من المهم تحديد مكونات الصدمات العالمية بشكل صحيح - سواء كانت العرض أو الطلب. وتنطوي صدمات الطلب والعرض ضمنا على استجابات مختلفة للسياسة النقدية - فصدمة العرض تتطلب عادة استجابة أكثر صمتا. وربما كانت المبالغة في تقدير مساهمتها هي التي أدت إلى استجابة أبطأ من المثالية للتضخم في مرحلة ما بعد الجائحة.
 
ويشكل تحديد صدمات العرض والطلب العالمية في الوقت الحقيقي مهمة صعبة، وخاصة خلال فترات زيادة التقلبات في الاقتصاد الكلي. ومع ذلك، فإن تحسين القدرة على التحديد الدقيق لطبيعة الصدمات العالمية سيصبح ذا أهمية متزايدة، حيث من المرجح أن تستمر العوامل العالمية في لعب دور كبير في ديناميكيات كل من التضخم وأسعار الفائدة، كما خلصت فوربس ومؤلفوها المشاركون.