وفي أعقاب ارتفاع التضخم، الذي كان غير متوقع بالنسبة للعديد من الخبراء، قدم الاقتصاد مفاجأة ثانية: فقد تحمل بسهولة زيادة قوية في أسعار الفائدة. ورغم أن المفاجأة الثانية سارة، إلا أن هناك أسباباً لها قد تؤثر على السياسة النقدية.

 أصبح خطاب رئيس أقوى بنك مركزي في العالم سمة مميزة لندوة جاكسون هول، حيث لفت انتباه المستثمرين والاقتصاديين في جميع أنحاء العالم إلى هذا الحدث. وتسمى الندوة ، التي تعقد تقليديا في نهاية أغسطس، بالحدث الاقتصادي الرئيسي في العالم: فهي بمثابة مكان يجتمع فيه محافظو البنوك المركزية من جميع القارات لمناقشة سياساتهم مع بعضهم البعض ومع كبار العلماء في العالم و " مزامنة الساعات".

عادة ما يتم تخصيص الاجتماع كل عام لموضوع واحد. وركز اجتماع هذا العام، الذي عقد في الفترة من 22 إلى 24 أغسطس/آب، على إعادة تقييم فعالية السياسة النقدية وانتقالها - أي كيفية استجابة الاقتصاد للتغيرات في أسعار الفائدة من قبل البنك المركزي. رد فعلها على ارتفاع أسعار الفائدة فاجأ الجميع.

السوق والعلوم

وفي عام 2020، أصبح جاكسون هول منصة لجيروم باول للإعلان عن "المبدأ الجديد" لبنك الاحتياطي الفيدرالي ، والذي اقترح أنه بعد فترة طويلة من التضخم المنخفض للغاية في ذلك الوقت، سيتم السماح بفترة تضخم أعلى من الهدف. وكان رد فعل السوق هو النمو، معتبرة ذلك إشارة إلى تخفيف السياسة. وفي خطاب متشدد للغاية في عام 2022، حذر باول من أن التغلب على التضخم من شأنه أن يؤدي إلى تباطؤ الاقتصاد ويجلب "بعض الألم للأسر والشركات"، مما يؤدي إلى تعثر الأسواق. لكن من المنطقي مراقبة جاكسون هول ليس فقط من أجل تصريحات رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي. ويتكون برنامج أعمال الندوة الذي استمر لمدة يومين من تقارير علمية، ويشير جدول الأعمال إلى اتجاه فكر البنوك المركزية الرائدة في العالم.

وكانت الزيادة المتزامنة والسريعة والقوية إلى حد ما في أسعار الفائدة من قبل البنوك المركزية في العالم استجابة لارتفاع التضخم في مرحلة ما بعد الجائحة غير مؤلمة تقريبا بالنسبة للعديد من الاقتصادات في العالم، بما في ذلك الاقتصاد الأكبر. وفي الولايات المتحدة، ارتفعت أسعار الفائدة على مدى عام ونصف، من مارس/آذار 2022 إلى يوليو/تموز 2023، بمقدار 5.25 نقطة مئوية، من 0.25% إلى 5.5%. عادة، تؤدي الزيادة في المعدلات إلى تبريد الطلب، مما يؤدي إلى انخفاض معدل الإنتاج، ونتيجة لذلك، الطلب على العمالة، وارتفاع البطالة، وتباطؤ التضخم. لكن "الأمر مختلف هذه المرة". وقد ساعد رفع أسعار الفائدة في خفض التضخم، ولكنه كان مصحوبا بانخفاض قياسي في البطالة: وكانت النتيجة إيجابية بالتأكيد، ولكنها غير عادية تاريخيا، كما أشار رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول، الذي افتتح الندوة في جاكسون هول.

وكرر التوقعات بأن بنك الاحتياطي الفيدرالي مستعد لخفض أسعار الفائدة: "لقد حان الوقت لتعديل السياسة". ووفقا له، فإن التضخم يتراجع بشكل مطرد نحو هدف 2٪، وبدأت البطالة، التي لا تزال منخفضة للغاية، في الارتفاع - وإن لم يكن ذلك بسبب تسريح العمال، كما يحدث في الأزمات، ولكن بسبب تباطؤ "الوتيرة المحمومة السابقة للاقتصاد". التوظيف." ومع ذلك، قال باول إن بنك الاحتياطي الفيدرالي يزن الآن مخاطر التضخم أقل من مخاطر تباطؤ سوق العمل، وهو ما "لا يسعى إليه بنك الاحتياطي الفيدرالي أو يشجعه".

مستوحاة من خطاب باول الحذر، تتوقع الأسواق، وفقًا لـ FedWatch، أن يقوم بنك الاحتياطي الفيدرالي بتخفيض أسعار الفائدة باستمرار خلال الأشهر الستة المقبلة بنسبة 1-1.25 نقطة مئوية. بحلول نهاية الربع الأول من عام 2025. لكن من الممكن أن يكونوا مخطئين، كما يقول محمد العريان، رئيس كلية كوينز في كامبريدج، ومؤلف الكتاب الأكثر مبيعًا عن مهمة البنوك المركزية وأحد أكثر المفكرين تأثيرًا في العالم. . ولم يكشف باول عن توقيت أو وتيرة تخفيضات أسعار الفائدة، مما يشير فقط إلى اتجاه الاتجاه. وفي نهاية الخطاب عاد إلى فكرة «الاستثناء التاريخي»، مشيراً إلى أن محدودية المعرفة التي تم الكشف عنها خلال الجائحة «تتطلب التواضع وروح الشك». ولا تزال الشكوك قائمة ــ بما في ذلك مدى استدامة انخفاض التضخم. على الأقل من رئيس بنك إنجلترا، أندرو بيلي، الذي تحدث بعد باول، والذي لم يكن متأكداً من التغلب على التضخم: "من السابق لأوانه الحديث عن النصر".

إن معالجة التضخم في مرحلة ما بعد الوباء أعطت البنوك المركزية الكثير من الأسباب للتشكيك في المعرفة التقليدية. ففي مستهل الأمر قللوا من تقدير التضخم من خلال عزو تسارعه إلى مشاكل في جانب العرض ــ ويفترض النهج القياسي أن السياسة النقدية لا تستجيب لهذه المشكلة، لأنه مع حل مشاكل العرض يتباطأ التضخم، أي أن ارتفاعه يتبين أنه مؤقت. ثم فاجأ الاقتصاد، واستمر في نمو الوظائف والإنتاجية على الرغم من أسوأ تشديد نقدي منذ عقود. لقد تم بالفعل تخصيص العديد من الأعمال لدراسة هذه الظواهر (على سبيل المثال، 1 ، 2 ، 3 ، 4 ، 5 ، 6 ، 7 )، بما في ذلك تلك المقدمة في جاكسون هول في عام 2024.

في السنوات الأخيرة، زاد دور اتصالات البنك المركزي بشكل كبير: على سبيل المثال، التوجيه المسبق - نشر توقعات أسعار الفائدة - لا يقل تأثيرا عن قرارات أسعار الفائدة، كما أشار إريك سوينسون من جامعة كاليفورنيا في إيرفين في خطابه في جاكسون. وهذا يعني أنه إذا اعتبرنا أن السياسة النقدية تهدف فقط إلى تغيير أسعار الفائدة، فإن تأثيرها أو انتقالها قد يساء تقديره.

وفي الوقت نفسه، فإن جعل التواصل أكثر صعوبة يمكن أن يكون له تأثير سلبي. في عموم الأمر، رغم أن البنوك المركزية أصبحت أكثر انفتاحاً على مدى السنوات الخمس والعشرين الماضية مقارنة بالسنوات الخمس والعشرين السابقة، وأكثر قابلية للتنبؤ بها، فإنها كثيراً ما فاجأت الأسواق بالمبالغة في ردود أفعالها تجاه أحداث معينة. وقد يكون أحد أسباب هذه المفاجأة هو صعوبة التواصل.

 على سبيل المثال، أدى إطار السياسة النقدية الجديد لبنك الاحتياطي الفيدرالي - استهداف التضخم المرن الذي تم الإعلان عنه في عام 2020، والذي يهدف إلى تحقيق هدف 2٪ في المتوسط ​​على مدى فترة معينة (غير محددة) وليس سنويًا - إلى إرباك الأسواق، وزيادة عدم اليقين في السياسات وعدم القدرة على التنبؤ بها.  وفي عام 2022، أشار سوينسون إلى أن بعض تصريحات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) والمؤتمرات الصحفية اللاحقة أدت إلى إرباك الأسواق بشكل عام، مما أرسلها في اتجاهين متعاكسين: إذا كان رد فعل السوق على بيانات اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة (FOMC) بالنمو، فبعد ساعات قليلة ، بعد المؤتمر الصحفي التوضيحي، سقط المؤتمر.

قد يكون سوء الفهم و"عادة" الإفراط في العدوانية هو السبب وراء مرور الاقتصاد بسهولة بدورة التشديد، إذا اعتبرناها كاملة: فقد توقعت الأسواق المزيد من الصرامة من بنك الاحتياطي الفيدرالي. ووفقا لدراسة أجراها الاقتصاديون في بنك الاحتياطي الفيدرالي في كانساس سيتي، يتضح هذا من خلال حقيقة أن أسعار الفائدة المرتفعة لم تؤد إلى زيادة مماثلة في أسعار الفائدة التي تدفعها كل من الشركات والأسر. وإذا كان الفارق بين سعر فائدة بنك الاحتياطي الفيدرالي ومعدل اقتراض الشركات والأسر أقل من المعتاد، فمن غير المرجح أن يشعر المقترضون الأفراد بالتأثير الكامل للتشديد النقدي. وفي الفترة من مارس 2022 إلى يونيو 2024، انخفضت الفروق بين الشركات بمقدار نقطة مئوية واحدة، وبالنسبة للأسر بنسبة 0.5 نقطة مئوية. على سبيل المثال، إذا ظل الفارق على سندات الشركات ذات التصنيف BAA كما هو قبل رفع سعر الفائدة، فإن عائدها كان سيزيد بمقدار 4 نقاط مئوية، لكنه زاد بمقدار 3 نقاط مئوية فقط.

وبالتالي، لو تحققت التوقعات الأولية للسوق، فإن تكاليف الاقتراض كانت لترتفع بشكل أكبر وكان الاقتصاد ليتباطأ بشكل أكبر. لكن الخبر السيئ هو أنه إذا لم تتسع الفروق أثناء رفع أسعار الفائدة، فإنها قد لا تضيق أثناء رفع أسعار الفائدة - الأمر الذي قد يتطلب إعادة معايرة السياسة.

من الواضح أن السياسة النقدية الحالية أكثر مرونة بكثير مما يعتقده الناس: من الغريب أن نطلق على السياسة النقدية تشديد عندما يظل الإقراض سهلا والميزانيات العمومية بالكاد تتعرض للضغوط، كما كتب آدم بوسن، رئيس معهد بيترسون، عشية ندوة جاكسون هول . ويقول إن هذا ليس سببا لعدم خفض أسعار الفائدة إذا كان التضخم يتباطأ والبطالة آخذة في الارتفاع. لكن رد فعل الاقتصاد أظهر أن تأثير السياسة النقدية قد يكون أيضًا أضعف مما كان يعتقد. وسوف يؤثر هذا بشكل مباشر على خيارات بنك الاحتياطي الفيدرالي الحالية وصناعة السياسات في المستقبل: فعندما يحين وقت رفع أسعار الفائدة مرة أخرى، فإنها قد ترتفع إلى مستويات أعلى كثيرا.

الأسعار: ارتفاع سريع، هبوط بطيء

فقد توصلت دراسة حديثة أجراها تشارلز جودهارت، المستشار السابق لبنك إنجلترا، والمؤلف المشارك معه، إلى أن السنوات الخمس عشرة الأخيرة، من عام 2008 إلى عام 2023، مقارنة بالسنوات الخمس عشرة من عام 1975 إلى عام 1990. وكان تقلب أسعار الفائدة لدى بنك الاحتياطي الفيدرالي وبنك إنجلترا أقل بنحو ستة أضعاف، وحدثت الزيادات في خطوات أصغر كثيرا. وفي السنوات الخمس عشرة الماضية، على النقيض من الفترة 1975-1990، لم يكن لدى البنوك المركزية سبب وجيه للقلق بشأن الكيفية التي تؤثر بها سياساتها النقدية على الدين الحكومي. إذا أدت مشاكل الديون إلى ضغط الحكومة على البنوك المركزية، فقد يعني ذلك أن أسعار الفائدة سترتفع بسرعة وتنخفض ببطء في العقود المقبلة لتشجيع شراء السندات.

 شرح على منحنيين

ولم يتم كبح التضخم الخارج عن السيطرة في السبعينيات في الولايات المتحدة إلا على حساب الركود . ورغم أن التضخم المنخفض يفيد الجميع في وقت لاحق ويتسارع النشاط الاقتصادي، فإن الاختيار المؤجل عند نقطة اتخاذ القرار، أي التضحية بالوظائف الآن من أجل النمو المستدام في المستقبل، يشكل خياراً بالغ الصعوبة من الناحية السياسية. وكان الخوف من انهيار الاقتصاد، وتقويض النشاط الاقتصادي الذي بدأ في التعافي من أزمة الوباء، أحد الأسباب وراء الاعتقاد بأن البنوك المركزية "نامت" خلال تسارع التضخم، مما أدى إلى تأخير رفع أسعار الفائدة.

عندما تسارع التضخم في الولايات المتحدة عدة مرات في عام 2021

واستمر في الارتفاع وبدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي في رفع أسعار الفائدة، كان سؤال السياسة المركزي هو كم عدد الوظائف التي يجب فقدانها لإعادة التضخم إلى هدفه البالغ 2٪. وما يتبين أنه ليس كذلك على الإطلاق يمكن تفسيره باستخدام علاقة أساسية في الاقتصاد الكلي، وهي منحنى بيفريدج، الذي قدمه جاوتي إيجيرتسون من جامعة براون

بحثه ، الذي أجراه بالاشتراك مع بييرباولو بينينو من جامعة برن، إلى محافظي البنوك المركزية.

يوضح منحنى بيفريدج العلاقة بين عدد الوظائف الشاغرة وعدد العاطلين عن العمل: كلما زادت الوظائف الشاغرة، انخفض معدل البطالة، والعكس صحيح. بيانياً، تم تصوير هذا كخط مائل إلى اليمين. ومع ذلك، بعد كوفيد، أصبح هذا المنحنى عموديًا تقريبًا - مما يعني أن عدد الوظائف الشاغرة في أي فترة معينة كان ينمو بشكل أسرع بكثير من انخفاض البطالة. أطلق إيجيرتسون وبينينو على نقطة التحول هذه اسم "عتبة بيفريدج".

  وبعد عمليات الإغلاق، "لم يعود" أكثر من 8 ملايين عامل، أو أكثر من 3%، إلى سوق العمل في الولايات المتحدة. خلال عام 2022، في ذروة النقص في العمالة، كان عدد الوظائف الشاغرة ضعف عدد العاطلين عن العمل: فضل البعض التحويلات السخية التي يتلقونها من الدولة لمكافحة الأزمة على الأجور، وغير آخرون أسلوب حياتهم، ويخشى آخرون تفشي مرض كوفيد بشكل متكرر. ولم تعد نسبة الوظائف الشاغرة إلى العاطلين عن العمل، حوالي 1.2، إلى مستوى ما قبل الجائحة إلا في منتصف عام 2024، وبسبب المنافسة المتزايدة على العمال، قام أصحاب العمل "بتخزين" العمالة لاستخدامها في المستقبل، ونشروا المزيد من الوظائف الشاغرة أكثر مما هو مطلوب.

خلال فترة التشديد النقدي، لم تكن الوظائف هي التي يجب التضحية بها، بل الوظائف الشاغرة، كما يوضح إيجيرتسون والمؤلف المشارك. ولذلك، فإن الوصول إلى "عتبة بيفريدج" يعني أن التضخم يمكن أن ينخفض ​​دون زيادة البطالة. وهذا يدحض بن برنانكي (رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي السابق والحائز على جائزة نوبل) ولورنس سامرز (وزير الخزانة السابق ورئيس جامعة هارفارد السابق)، اللذين زعما في منتصف عام 2022 أن الوظائف الشاغرة من غير الممكن أن تنخفض دون ارتفاع معدلات البطالة.

الشذوذ الثاني الذي اكتشفه إيجرتسون وبينينو هو التكوين الجديد لمنحنى فيليبس. يوضح منحنى فيليبس الكلاسيكي العلاقة بين التضخم والبطالة: عندما يكون التضخم منخفضًا، ترتفع البطالة، والعكس صحيح. ومع ذلك، منذ عقدين من الزمن، أصبح من الواضح أن توقعات التضخم تلعب دورًا أساسيًا يمكن أن يدمر هذه العلاقة. على سبيل المثال، في السبعينيات، عندما كانت هذه السياسات "غير مثبتة"، كان التضخم والبطالة مرتفعين في نفس الوقت. وعلى العكس من ذلك، منذ الأزمة المالية العالمية، ظل التضخم منخفضا مع انخفاض معدلات البطالة. بدأ اعتبار منحنى فيليبس مسطحًا . وكان هذا يعني أن خفض التضخم سيتطلب زيادة كبيرة في البطالة ــ أكثر بكثير مما لو كان منحنى فيليبس منحنى حقا.

ومع ذلك، عندما يصل الاقتصاد إلى "عتبة بيفريدج"، قد يتوقف منحنى فيليبس عن كونه مسطحًا و"ينحني ذيله" للأعلى بشكل عمودي تقريبًا، ويأخذ شكل حرف L مقلوبًا "على ظهره". ويحدث هذا إذا زاد إجمالي الطلب فجأة - على سبيل المثال، بسبب مدفوعات مكافحة الوباء، يعطي المؤلفون مثالا. ويعني هذا التكوين لمنحنى فيليبس أن التضخم يمكن أن يرتفع دون حدوث تغييرات في سوق العمل.

وهذا ما يفسر لماذا كان ارتفاع التضخم غير متوقع من قبل أولئك الذين اعتمدوا على منحنى فيليبس المسطح. ولماذا لم تحدث خسارة في الوظائف: في ظل المنحنى المسطح، فإن خفض التضخم يتطلب زيادة غير متناسبة في البطالة.

وخلص الباحثون إلى أن الأخبار السيئة بالنسبة للبنوك المركزية من هذا التحليل هي أنه مع معدلات البطالة المنخفضة للغاية، فإنها يمكن أن تواجه ارتفاع التضخم بسبب صدمات الطلب التي تغذيها صدمات العرض. والنبأ السار هنا هو أنه ما دامت توقعات التضخم مستقرة، فإن تكلفة انخفاض التضخم من حيث ارتفاع معدلات البطالة تظل منخفضة، حتى مع وجود منحنى فيليبس المقلوب.

إن التناقض بين ارتفاع التضخم في السبعينيات، والذي أدى إلى تفكك توقعات التضخم وتصاعد أجور الأسعار ، ونجاح بنك الاحتياطي الفيدرالي اليوم مذهل، كما يشير إيجرتسون: "الأمر مختلف هذه المرة". إن ترسيخ توقعات التضخم هو على وجه التحديد ما يسميه العديد من الخبراء أحد الأسباب الرئيسية وراء "المعجزة الاقتصادية" الجديدة - مقاومة النشاط الاقتصادي لتشديد السياسة النقدية.