يُعتبر الدولار الأمريكي عملة ملاذ آمن، على الرغم من أن هذا الوضع بات موضع تساؤل متزايد، ولسبب وجيه؛ إذ تُظهر تحليلاتنا أن الدولار قد انحرف في السنوات الأخيرة بشكل متزايد عن سلوك العملات التقليدية التي تُعتبر ملاذًا آمنًا.

تميل عمليات الملاذ الآمن إلى الارتفاع عندما تتدهور معنويات السوق، ما يجعلها بمثابة تحوّط للمستثمرين.

وقد يصبح هذا الوضع معزِّزًا ذاتيًا إذا بدأ المستثمرون، خلال فترات النفور من المخاطرة، بتجميع هذه العملات لتقليل الخسائر، الأمر الذي يزيد من ارتفاع قيمتها.

يمكن عزو مكانة العملة كملاذ آمن إلى عدد من الخصائص الأساسية. فعلى سبيل المثال، يُفسَّر سلوك الين والفرنك السويسري كملاذ آمن عادةً باستخدامهما (1، 2) لتمويل عمليات المضاربة على فروق أسعار الفائدة (وهي استراتيجية للاستفادة من فرق أسعار الفائدة بين دولتين: الاقتراض بعملة ذات سعر فائدة منخفض للاستثمار بعملة ذات سعر فائدة مرتفع). خلال فترات ازدياد عدم اليقين، يُسرع المستثمرون إلى إغلاق هذه الصفقات، ويشترون الين والفرنك لسداد القروض، مما يؤدي إلى تعزيز قيمة هاتين العملتين.

يرى باحثون آخرون أن أحد المحددات الرئيسية لوضع العملة كملاذ آمن هو صافي وضع الاستثمار الدولي للدولة (الفرق بين أصول الدولة الأجنبية والتزاماتها تجاه غير المقيمين؛ ويعني الفرق الإيجابي أن الدولة دائنة صافية لبقية العالم).
وبينما تتوافق هذه السمة مع وضع الين والفرنك السويسري كملاذ آمن، إلا أنها لا تُعدّ ذات أهمية كبيرة للدولار، إذ تراكم لدى الولايات المتحدة الأمريكية عجز كبير في صافي الأصول الأجنبية منذ الأزمة المالية العالمية.

في الوقت نفسه، ترتبط ديناميكيات الدولار بدوره المحوري في الأسواق المالية العالمية والنظام النقدي الدولي. خلال الأزمات المالية، ينشأ نقص عالمي في الدولار، مما يساهم في ارتفاع قيمته (1، 2). هذه الخاصية تعني أن الدولار قد يرتفع في ظروف نقص السيولة، حتى وإن لم يكن عملة ملاذ آمن بالمعنى التقليدي.

الموارد النادرة مقابل الأصول الموثوقة
لفحص كيفية مقارنة أداء الدولار بأداء عملات الملاذ الآمن الأخرى مثل الين والفرنك السويسري، قمنا بتطوير عامل ضغط التمويل العالمي.

باتباع نهج يحدد تدفقات المخاطرة والنفور منها من خلال الديناميكيات المشتركة للمتغيرات المالية، نُضيّق نطاق تركيزنا على المتغيرات المرتبطة مباشرةً بظروف التمويل. تحديدًا، بدءًا من عام 2007، نستخلص المكوّن الرئيسي الأول من التغيرات اليومية في فروق أسعار الفائدة بين أسعار الفائدة بين البنوك (IBOR) ومؤشر مقايضة أسعار الفائدة لليلة واحدة (OIS) (يشير اتساعها إلى نقص في السيولة) في الولايات المتحدة واليابان ومنطقة اليورو والمملكة المتحدة، بالإضافة إلى الانحرافات عن تعادل أسعار الفائدة المغطاة (مؤشر على اختلالات السيولة) للدولار الأمريكي واليورو والين والفرنك السويسري والجنيه الإسترليني.

نقوم بتقدير تأثير التغييرات في عامل ضغط التمويل على ديناميكيات الدولار باستخدام طريقة الإسقاط المحلي، ونكرر هذا الإجراء لعامل الملاذ الآمن من ورقة اقتصاديي البنك المركزي الأوروبي.

تُنشئ ورقة البنك المركزي الأوروبي عامل الملاذ الآمن باستخدام المكوّن الرئيسي الأول لأسعار الصرف الاسمية الفعلية لعملات الملاذ الآمن النموذجية (الدولار، واليورو، والين، والفرنك السويسري)، وعوائد السندات الحكومية الأمريكية والألمانية واليابانية لأجل 10 سنوات، وسعر الذهب، ومؤشر VIX «للخوف». يمكن أن يكون هذا العامل معيارًا مفيدًا لمقارنة التأثيرات الكامنة في عملات الملاذ الآمن التقليدية بتلك التي يرصدها عامل ضغط التمويل لدينا.

تكشف المقارنة عن ارتباط منخفض نسبيًا يبلغ حوالي 0.2. ومع ذلك، في تقديراتنا، قمنا أيضًا بعزل تأثير عامل الضغط التمويلي من خلال التحكم في عامل وضع الملاذ الآمن، والعكس صحيح، وكررنا التحليل للين والفرنك السويسري.

وجدنا أن: تؤدي صدمة اللجوء إلى الملاذات الآمنة إلى تقوية الدولار مؤقتًا، لكنها تُضعف الدولار أيضًا مقابل عملات الملاذات الآمنة التقليدية.
تؤدي صدمة بمقدار انحراف معياري واحد، ناجمة عن تغير في عامل الملاذ الآمن، إلى ارتفاع فوري في قيمة الدولار بنحو 4 نقاط أساس، إلا أن هذا التأثير يتلاشى تمامًا في غضون خمسة أيام. والجدير بالذكر أن الدولار يضعف مقابل عملات الملاذ الآمن الأخرى بنسبة 0.4% مقابل الين بعد عشرة أيام، وبنسبة 0.2% مقابل الفرنك السويسري. ويكون ارتفاع قيمة الين والفرنك عمومًا أكثر وضوحًا واستمرارًا من الارتفاع المؤقت لقيمة الدولار.

تؤدي صدمة النقص العالمي في التمويل إلى تعزيز واسع النطاق للدولار.
تؤدي صدمة بمقدار انحراف معياري واحد، ناجمة عن تغير في عامل ضغط التمويل، إلى ارتفاع فوري في قيمة الدولار بمقدار 4–5 نقاط أساس. ومع ذلك، وعلى عكس رد الفعل تجاه صدمات الملاذ الآمن، فإن هذا التأثير في هذه الحالة مستمر. علاوة على ذلك، يرتفع الدولار أيضًا مقابل الين والفرنك السويسري، على الرغم من أن هذا التأثير ليس ذا دلالة إحصائية.

من الواضح أن الدولار أكثر حساسية لضغوط التمويل منه للصدمات المالية التقليدية التي تدفع إلى اللجوء إلى الأصول الآمنة. ففي الحالة الأولى، يكون ارتفاع قيمة الدولار مستدامًا وواسع النطاق، ويعكس تشديدًا حادًا في شروط التمويل في الأسواق العالمية، وهو أمر فريد من نوعه بالنسبة للدولار. ويتجلى ذلك في ارتفاع مستمر في تكلفة اقتراض الدولار من خلال مقايضات العملات، وهو ما يتناقض مع انخفاض تكاليف اقتراض الين والفرنك السويسري.

عدم نمطية الدولار
وبالتالي يختلف سلوك الدولار الأمريكي عن سلوك العملات الأخرى التي تُعتبر ملاذًا آمنًا؛ فالعملة الأمريكية لا تتقوّى بشكل مستدام إلا خلال فترات الضغط العالمي الشديد المرتبط بنقص التمويل.

يشير هذا، على وجه الخصوص، إلى أن الضعف غير المتوقع للدولار في أبريل 2025، ردًا على إعلان الولايات المتحدة فرض تعريفات جمركية على أكثر من 180 دولة، لم يكن مفاجئًا تمامًا. صحيح أن الجولة الأخيرة من الحرب التجارية الأمريكية شكّلت صدمة للمستثمرين، لكنها لم تُحدث صدمة تمويلية. فمنذ «يوم التحرير»، حين أعلن الرئيس الأمريكي دونالد ترامب عن التعريفات، وحتى تأجيلها بعد أسبوع، انخفض الدولار انخفاضًا طفيفًا مقابل معظم عملات مجموعة العشر، والأهم من ذلك مقابل الين والفرنك السويسري. وبينما كان الضعف العام للدولار لافتًا، فإن انخفاضه مقابل الين والفرنك السويسري كان متسقًا مع الأنماط التاريخية.

يُظهر متوسط الارتباط المتحرك البسيط بين عامل الملاذ الآمن والدولار تراجعًا في مكانة الولايات المتحدة كملاذ آمن خلال السنوات الأخيرة. ونعتقد أن هناك عدة أسباب وراء هذا التطور، وأنه قد يُشير إلى انخفاض الطلب على الأصول الأمريكية كملاذ آمن في المستقبل.

أولًا، يُقوّض العجز المتزايد للولايات المتحدة - أي زيادة الالتزامات الصافية تجاه المستثمرين الأجانب - مكانة الدولار كعملة ملاذ آمن تقليدية. كما تغيّر تكوين الأصول الأمريكية التي يحتفظ بها المستثمرون الأجانب، إذ زادوا من حيازاتهم من الأسهم وخفّضوا حيازاتهم من سندات الخزانة. ونتيجة لذلك، أصبحت أصولهم الدولارية أقل فعالية في التحوّط من المخاطر خلال فترات تقلبات السوق.

ثانيًا، في السنوات الأخيرة، أصبح الدولار عملة ذات عائد مرتفع نسبيًا مقارنةً بعملات مجموعة العشر الأخرى. ونتيجة لذلك، سيقل استخدامه كعملة تمويل في تجارة الفائدة، على عكس الين والفرنك السويسري.

على الرغم من هذه التغييرات، يحتفظ الدولار الأمريكي بمكانته الرائدة بلا منازع في التسويات الدولية، ويستمر في لعب دور محوري في أسواق التمويل العالمية، ويعود ذلك جزئيًا إلى التغييرات التنظيمية التي أُدخلت بعد الأزمة المالية العالمية. وهذا يعني أن الدولار من المرجح أن يستمر في الارتفاع خلال فترات ضغوط السيولة العالمية.