بما أنه لا يوجد بديل للدولار كأصل آمن، ففي "عالم بلا دولار"، من المرجح أن يكون الدور الرئيسي للعملة الدولية ليس الحفاظ على القيمة، بل ضمان المدفوعات. ستكون أسعار الفائدة أعلى، والسيولة أقل، وضوابط رأس المال أشد.

على مدى سبعة عقود، كان الاقتصاد العالمي يدور حول الدولار الأمريكي، العملة السائدة في إصدار الفواتير والإقراض والتسويات الدولية.

والأهم من ذلك، تُوفر الولايات المتحدة للعالم ملاذًا آمنًا عالميًا فريدًا: سندات الخزانة الأمريكية متاحة على نطاق واسع، وذات سيولة عالية، ويُنظر إليها على أنها شبه خالية من المخاطر. أسواق رأس المال الأمريكية هي المكان الوحيد الذي يُمكن للبنوك المركزية الأجنبية والمستثمرين العالميين فيه إيداع أموالهم بأمان بكميات غير محدودة (تقريبًا) مع وصول شبه غير مشروط.

تعمل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل كالنقود: إذ تُتداول عند نقطة التعادل، مما يوفر لحامليها السيولة خلال فترات التوتر المالي وعدم اليقين. هذا التوافر الواسع والسيولة العالية يمنحانها خصائص المنفعة العامة العالمية.

تستمد الولايات المتحدة من هذا الدور "امتيازات" كبيرة: اقتصادية ومالية وجيوسياسية. يُسهم الطلب الهيكلي على الأصول الأمريكية في تمويل عجز الموازنة وعجز الحساب الجاري. تُهيمن الولايات المتحدة على الأسواق المالية العالمية، وتمارس نفوذًا كبيرًا على أنظمة الدفع وتخصيص رأس المال عبر الحدود. يُعدّ الوصول إلى الدولار شرطًا أساسيًا للمشاركة الكاملة في الاقتصاد العالمي. على مدار العقد الماضي، حوّلت العقوبات هذه الميزة بشكل متزايد إلى سلاح نفوذ جيوسياسي.

تُشكل هذه الامتيازات للولايات المتحدة، وما يُقابلها من فوائد لبقية العالم، مجتمعةً، شكلاً من أشكال العقد الاجتماعي العالمي. قد يُنظر إليه على أنه غير متكافئ أو غير عادل. ومع ذلك، فرغم جميع عيوبه، فقد حافظ على العولمة كما هي. وقد نجا من الأزمة المالية العالمية وظهور اليورو واليوان كمنافسين محتملين.

أثارت التغييرات الأخيرة في السياسة الأمريكية تساؤلات حول مستقبل الدولار. في هذه المرحلة، من المرجح أن تستمر هيمنة الدولار. لا يوجد بديل موثوق كمخزن عالمي للقيمة: لا توجد دولة أو منطقة أخرى تلبي الشرطين الرئيسيين المتمثلين في وجود حساب رأسمالي مفتوح بالكامل، إلى جانب سوق ديون سيادية عميقة وسائلة. ستساعد تأثيرات الشبكة في إبقاء الدولار في قلب النظام المالي العالمي.

 قد تتبدد الشكوك الحالية بشأن الدولار بعودة السلطات الأمريكية إلى مواقف أكثر تقليدية. مع ذلك، يجدر بنا استكشاف سيناريو افتراضي يُحرم فيه العالم من ملاذه الآمن العالمي الرئيسي.

 أساسيات الأصول الآمنة

يوفر الأصل الآمن لمالكه مزايا فريدة. فعلى عكس الأدوات المالية الأخرى، تبقى القيمة الاسمية للأصل الآمن مستقرة في معظم دول العالم. وهو وسيلة ادخار موثوقة، ولا تنخفض قيمته - بل قد ترتفع - في أوقات الشدة. كما أنه بمثابة صديق جيد، يوفر الحماية والتحوط من المخاطر الداخلية والخارجية.

الأصول الآمنة لا تتأثر بالمعلومات. وهذا أمرٌ شاذٌ في عالم المال. فمعظم الأصول المالية تتفاعل طبيعيًا مع الأخبار. ويتطلب جعلها آمنة هندسة مالية مدروسة أو بناء مؤسسات.

من ناحية أخرى، تُخلق الأصول الآمنة، لا تُولد مُباشرةً. وهي مدعومة بمؤسسات أو سياسات. على سبيل المثال، يُحوّل تأمين الودائع المطالبات المصرفية ذات المخاطر المتأصلة إلى أموال آمنة. وفي سياقٍ آخر، تُقدّم الحكومة الأمريكية ضمانًا ضمنيًا (وإن كان قابلًا للتحقق أحيانًا) للسندات الصادرة عن فريدي ماك وفاني ماي، الوكالتين الداعمتين لسوق الرهن العقاري الأمريكي.

عادةً ما تكون الأصول الآمنة على شكل ديون. وقد صُممت الديون قانونيًا لتكون غير حساسة للمعلومات. أما بالنسبة للديون الحكومية، فالعوامل الرئيسية هي قوة المركز المالي للحكومة والتزامها بالوفاء بالتزاماتها.

بخلاف الدين الحكومي، لا يتمتع الدين الخاص بحماية الحق السيادي في فرض الضرائب. فهو يتسم بهشاشة متأصلة تنبع من احتمال وجود شكوك حول الملاءة المالية النهائية لجهة إصداره. ووفقًا

لـ "النظرة المعلوماتية" لأسباب الأزمات المالية، تنشأ هذه الأزمات عندما تصبح الأصول الخاصة حساسة للمعلومات، وينشأ عدم يقين بشأن قيمتها الاسمية.

هناك أيضًا بُعدٌ داخليٌّ للسلامة. فالأصول آمنةٌ لأنّها تُعتبر كذلك. وغالبًا ما تُسمّى هذه السمة المُعزّزة ذاتيًا " تكرار الأصول الآمنة".

للأهداف والنوايا والإجراءات الملموسة للحكومات تأثير كبير على اعتبار الأصول آمنة. وفي المقابل، يُقوّض عدم اليقين السياسي الأمان. وكما أشار [الاقتصادي الأمريكي تشارلز] كيندلبرجر عام ١٩٦٦، "إن انعدام الثقة بالدولار ناجم عن مواقف المسؤولين الحكوميين... ويعكس فشلهم في فهم تداعيات وظيفة الوساطة". وباستبدال عبارة "وظيفة الوساطة" في هذه العبارة بعبارة "أصول آمنة"، يُمكننا تحديد مصادر عدم اليقين التي تؤثر حاليًا على أصول الدولار بوضوح تام.

وهي: إن إطار السياسة المالية الأميركية هش، ومن المتوقع أن تسجل عجزاً كبيراً في المستقبل. لقد اعتمدت الإدارة الأميركية نهجاً تجارياً من شأنه أن يصب بوضوح في صالح خفض قيمة الدولار بشكل منهجي. ومن بين بعض القادة الأميركيين الحاليين، ينظر إلى قوة الدولار وسيطرته باعتباره عبئا على الاقتصاد الحقيقي وليس امتيازا يجب الحفاظ عليه. إن الهجمات المتعددة على استقلال بنك الاحتياطي الفيدرالي قد تؤدي إلى تقليص قدرته على دعم أسواق الخزانة في المستقبل.

هذه النقطة الأخيرة تستحق مزيدًا من التوضيح. للبنوك المركزية دورٌ تقليديٌّ في دعم أسواق الديون السيادية ومنع أزمات السيولة وإعادة التمويل. وقد اكتسب هذا الدور أهميةً جديدةً مؤخرًا.

خلال "التهافت على السيولة" في مارس 2020، واجهت سندات الخزانة الأمريكية - وهي أصل الملاذ الآمن الأمثل - ضغطًا شديدًا على السيولة. وأصبح الدين الحكومي حساسًا للمعلومات. غذّت التفاعلات الاستراتيجية بين المستثمرين ذوي الرفع المالي توقعات انخفاض الأسعار مستقبلًا وعمليات بيع مكثفة ذاتية التعزيز (كانت آلية التهافت على السيولة كما يلي: أدى الوباء إلى انهيار أسواق الأسهم، وبدأ المستثمرون - الصناديق والبنوك - في بيع أي أصول سائلة بكميات كبيرة لتغطية خسائر الأسهم، وتلبية نداءات الهامش الناتجة عن انخفاض قيمة الضمانات، وتلبية طلبات العملاء الذين "لجأوا إلى النقد". كانت سندات الخزانة، باعتبارها أكثر الأصول سيولة، أول من بيع بكميات كبيرة.

وأثارت عمليات البيع المكثف هذه مخاوف من اضطرارهم إلى البيع بسعر أقل في المستقبل، مما زاد من حدة عمليات البيع المكثفة. لم يتمكن التجار من التعامل مع هذه الكميات الكبيرة من مبيعات سندات الحكومة الأمريكية - ولم يعد الأصل الأكثر سيولة سائلًا.

تطلّب الأمر تدخلاتٍ ضخمة من البنوك المركزية لكسر هذه الحلقة المفرغة. وقد أظهرت هذه الحادثة أن السلامة والسيولة لا يتطابقان دائمًا: فقد تتفوق ديناميكيات السوق على السلامة النظرية.

كما يُشدد على دور البنوك المركزية في الحفاظ على سلامة الأصول. فالمؤسسات مهمة. يجب أن يُنظر إلى البنك المركزي على أنه مستقل تمامًا. وإلا، فسيُشتبه في قيامه بتحويل الدين العام إلى نقود، وفي خضوعه للسلطات المالية.

النهج التجاري في التجارة المذهب التجاري (من الإيطالية Mercante - "التاجر") هو مذهب وسياسة قومية اقتصادية سادت أوروبا في القرنين الخامس عشر والثامن عشر. فكرته الأساسية هي أن ثروة الدول وقوتها تتحقق من خلال تراكم الذهب والفضة، ولتحقيق ذلك، من الضروري تحقيق ميزان تجاري إيجابي. اعتُبرت التجارة الخارجية لعبة محصلتها صفر - إذ لا يمكن زيادة ثروة دولة ما إلا بانخفاض ثروة دولة أخرى. تتمثل المبادئ الرئيسية للسياسة التجارية في فرض رسوم جمركية عالية وقيود على الواردات، وحظر تصدير المعدات، والحمائية، ودعم الإنتاج التصديري. خدم المذهب التجاري مصالح طبقة التجار، الذين ازداد نفوذهم بفضل الاكتشافات الجغرافية واستعمار مناطق جديدة. في مقابل دفع الضرائب والرسوم لدعم الجيوش الوطنية (اللازمة لتوسيع التوسع الاستعماري)، شجع التجار الحكومات على تبني سياسات تحميهم من المنافسة الأجنبية.

لاحقًا، حلّت الليبرالية الاقتصادية والتجارة الحرة محلّ المذهب التجاري، ويعود الفضل في ذلك إلى حد كبير إلى أعمال آدم سميث، الذي بيّن أن الثروة الحقيقية للأمم ليست الذهب، بل حجم السلع والخدمات المُنتجة. وقد أوضح تطور الصناعة أن الثروة الحقيقية تُخلق في الإنتاج، لا في إعادة توزيع المال. وأصبح الصناعيون داعمين نشطين للتجارة الحرة بهدف خفض التكاليف وتوسيع المبيعات، كما أدى تطور الأنظمة المصرفية وظهور الأدوات المالية المعقدة (الأسهم والسندات) إلى تقليل اعتماد الاقتصاد على المعادن النفيسة كشكل وحيد لرأس المال.

 الأصول الآمنة والاقتصاد 

دعونا نفكر في سيناريو افتراضي حيث يفقد الدولار الأمريكي جزئيًا أو كليًا مكانته كعملة احتياطية.

أسعار الفائدة. من منظور الاقتصاد الكلي، يُعدّ مستوى وتطور أسعار الفائدة المتوازنة نقطة انطلاق مفيدة لمثل هذا التحليل. غالبًا ما تُحلّل هذه المسألة ضمن الإطار النظري لـ “نقص الأمان". فالطلب الزائد على الأصول الخالية من المخاطر يدفع أسعار الفائدة إلى الحد الأدنى الصفري (أو حتى إلى مستويات سلبية لبعض السندات طويلة الأجل). وبالتالي، يجب تحقيق الاستقرار الاقتصادي الكلي إما من خلال سياسة نقدية غير تقليدية أو من خلال اعتماد أكبر على السياسة المالية.

مع ذلك، فإن الاختفاء التام للأصول الآمنة يختلف اختلافًا جوهريًا عن النقص. ففي حالة النقص، يظل الأصل المرجعي هو المرساة الخالية من المخاطر. أما في عالم خالٍ من الأصول الآمنة، فلا يوجد سعر خالٍ من المخاطر يُنسق على أساسه الوكلاء تسعير الأصول. يضطر المستثمرون إلى الاعتماد على الإشارات الخاصة والتقييمات النسبية، مما يؤدي إلى زيادة التقلبات، وتشتت الآراء، وارتفاع هيكلي في أقساط المخاطر. وبينما يُخفض نقص الأصول الآمنة أسعار الفائدة، فإن الاختفاء التام من شأنه أن يزيدها.

السيولة. تتعلق المشكلة الثانية بتوفير السيولة. فبدون أصول آمنة، سيزداد عدم تناسق المعلومات في النظام المالي. ونتيجةً لذلك، ستتعرض الأسواق المالية لأزمات سيولة متكررة.

لن تتوفر ضمانات آمنة لدعم الوساطة المالية. وستصبح الأنشطة المعتمدة على السيولة، وخاصةً غير المصرفية، أكثر تكلفةً وخطورة. كما سيقلّ تحمّل المخاطر وتقلّ عمليات تحويل آجال الاستحقاق (أي القروض).

عندما تنضب السيولة داخل النظام المالي، ستصبح البنوك المركزية المُزوّد ​​الخارجي الرئيسي أو الوحيد. وعلى عكس الجهات الخاصة، لا تخضع ميزانياتها العمومية لقيود الملاءة المالية والسيولة. وتتمتع بقدرة فريدة على إصدار التزامات غير حساسة للمعلومات بكميات غير محدودة. ستواجه البنوك المركزية ضغوطًا متزايدة للتدخل، مما يُصعّب التوفيق بين صلاحياتها والطلب على الأصول الآمنة. وستعود معضلة تريفين - التوتر بين الاستقرار النقدي المحلي ومعروض الأصول الآمنة - للظهور بقوة في هذا السياق الجديد.

 الاقتصاد العالمي: إن اختفاء الأصول الآمنة من شأنه أن يغير البنية المالية العالمية بشكل جذري.

النظام الحالي هو نتاج عقود من التطور الذي شكله اتجاهان مترابطان: تحرير حساب رأس المال وتراكم احتياطيات النقد الأجنبي. يُعرّض تحرير حساب رأس المال الدول لصدمات مالية قد تُزعزع الاستقرار. تُشكّل احتياطيات النقد الأجنبي حاجزًا واقيًا لامتصاص هذه الصدمات، وتساعد على تجنب التقلبات المفرطة في أسعار الصرف. كما تُمكّن الاحتياطيات البنوك المركزية من العمل كمقرض أخير بالدولار للبنوك والشركات في أسواقها المحلية، مما يدعم أنشطتها الدولية.

غالبًا ما يُفترض أنه في حال اختفاء الدولار كعملة احتياطية، ستظهر بدائل أو مُكمِّلات له. سيصبح العالم متعدد الأقطاب والعملات، محققًا بذلك التطلعات القديمة إلى نظام أكثر تناسقًا. لكن هذا العالم لم ينشأ بعد - ولسبب وجيه.

لأن أصول الملاذ الآمن العالمية تُعدّ مصدرًا نهائيًا للسيولة، فهي أقرب ما تكون إلى الاحتكار الطبيعي. تخضع السيولة لاقتصاديات الحجم. كلما زاد عدد الوكلاء الذين يستخدمون الأصل كمخزن سائل للقيمة، زادت سيولته. سيؤدي تجزئة الأصول بين جهات إصدار متعددة إلى تقويض هذه المزايا وتقليل السيولة الإجمالية.

وهذا هو السبب في أن المنافسة الحقيقية بين العملات العالمية لا يمكن أن تتطور ما دامت النقود الدولية تُعرَّف في المقام الأول بوظيفتها المتمثلة في الادخار ــ الحفاظ على القيمة.

لكن التحول إلى نظام مختلف قد يحدث. إذا حُرمت الدول من مخزن آمن للقيمة، فستستجيب بطبيعة الحال بتغيير مسارها لتحرير حساباتها الرأسمالية، مما يقلل من تعرضها للصدمات وحاجتها للاحتياطيات. سينشأ نظام نقدي دولي جديد - نظام تُحرك فيه التفاعلات عبر الحدود بشكل أساسي تجارة السلع والخدمات، ويُعرّف فيه المال الدولي بوظيفته كوسيلة للتبادل لا مخزنًا للقيمة.

سيشبه هذا النظام، النظام الذي ساد في العقود الأولى بعد الحرب العالمية الثانية. إلا أن العالم لن يعود إلى وضعه السابق تمامًا. سيزداد استخدام النقود رقميًا. وستتفاعل التكنولوجيا مع الجغرافيا السياسية لتشكيل خريطة نقدية دولية.

في هذه البيئة، ستستمد الدول قوتها النقدية ليس من قدرتها على إصدار أصول آمنة، بل من قدرتها على إنشاء وإدارة وتوسيع شبكات رقمية قائمة على أشكال جديدة من النقود، مثل العملات المستقرة. قد نشهد ظهور "مناطق عملات رقمية" مبنية على الترابط التكنولوجي بدلاً من كونها مخزنًا مشتركًا للقيمة.

إن المنافسة النقدية لن تنشأ بين العملات المختلفة المتداولة في نفس المنطقة، بل بين مناطق العملة المنفصلة التي تحددها اتحادات سياسية وتدعمها البنية الأساسية الرقمية.

يبدو أن الإدارة الأمريكية منجذبة بشكل متزايد إلى هذه الرؤية المتعلقة بـ

"النزعة التجارية المشفرة ". فهي تُبدي اهتمامًا أقل بالحفاظ على مكانة الدولار كأصل احتياطي عالمي. وتسعى إلى تعزيز تطوير عملات مستقرة عالمية مقومة بالدولار. وتتمتع المنصات الاجتماعية والتجارية الحالية بمؤهلات عالية لاستغلال هذا الوضع، خاصةً إذا استطاعت التعاون مع الجهات الحكومية.

وهكذا، فبدون ملاذ آمن عالمي، سيزداد العالم تشرذمًا واضطرابًا، وبالتالي أقل ازدهارًا. ولن يكون النظام قادرًا على التكيف بسهولة مع اختلالات الحساب الجاري أو اختلالات الادخار والاستثمار. وستعتمد الدول بشكل أساسي على الموارد المحلية لتمويل تنميتها.

سيكون هذا التحول ضارًا بشكل خاص بالاقتصادات منخفضة الدخل والنامية، التي تعتمد هيكليًا على الوصول إلى رأس المال الخارجي لتمويل الاستثمار والبنية التحتية وأهداف التنمية الأوسع. بالنسبة لها، قد ترتفع تكاليف الاقتراض بشكل كبير، بينما سينخفض ​​توافر الدعم المالي المضاد للدورات الاقتصادية. ستكون هذه البلدان أكثر عرضة للصدمات.

في ظل هذا المشهد الجديد، قد تواجه أوروبا فرصًا ومسؤوليات جديدة. فهي لا تستطيع تقديم بديل كامل للدولار كملاذ آمن عالمي. ومع ذلك، فبفضل مصداقيتها النقدية واستقرارها المؤسسي، يمكن لمنطقة اليورو أن تعزز تدريجيًا الطلب العالمي على الأصول المقومة باليورو. ومن بين السبل لتحقيق ذلك زيادة توفير السيولة باليورو للشركاء الرئيسيين، من خلال خطوط المبادلة، وأنظمة إعادة الشراء، وغيرها من أشكال التعاون النقدي. وهذا من شأنه أن يساعد الدول المجاورة على التكيف مع نظام نقدي عالمي أكثر تجزئة وأقل تركيزًا على الدولار.