منذ سبتمبر 2024، بدأ بنك الاحتياطي الفيدرالي يخفض أسعار الفائدة، وكانت عائدات السندات الحكومية الأمريكية في ارتفاع، على عكس المنطق التقليدي. ويمكن تفسير هذه المعضلة بانخفاض طلب الحكومات الأجنبية على احتياطيات الدولار والتحول نحو الذهب، وهو أقل عرضة للعقوبات وتجميد الأصول.

 قبل ما يقرب من عشرين عاما، في فبراير/شباط 2005، في خطابه أمام الكونجرس، لفت رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي آنذاك، ألان جرينسبان، الانتباه إلى ما أصبح يسمى فيما بعد "لغز جرينسبان": على الرغم من حقيقة أن بنك الاحتياطي الفيدرالي كان يرفع أسعار الفائدة. منذ يونيو 2004،
كانت عوائد سندات الخزانة الأمريكية في انخفاض. والآن يتكرر "لغز غرينسبان"، ولكن في الاتجاه المعاكس: ففي الفترة من سبتمبر/أيلول إلى ديسمبر/كانون الأول 2024، خفضت اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة أسعار الفائدة بمقدار 100 نقطة أساس، ولكن العائدات الاسمية على سندات الحكومة الأمريكية لأجل 10 سنوات تزيد عن 100 نقطة أساس. وارتفعت نفس الفترة بمقدار 100 نقطة أساس. – أطلقنا عليه اسم “لغز ترامب”.

 وقد أرجع الباحثون والمعلقون هذه المعضلة إلى المخاوف من التعريفات الجمركية والتضخم، أو المخاوف بشأن القدرة على تحمل الديون، أو ارتفاع توقعات النمو الاقتصادي. ومع ذلك، فإن الارتفاع في عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات حدث بشكل رئيسي في شكل زيادات في العائدات الحقيقية وأقساط التأمين لأجل، وليس بسبب ارتفاع توقعات التضخم. ويكتسب الدولار الأمريكي قوة مع ارتفاع العائدات، مما يناقض المخاوف بشأن استدامة الدين الحكومي.
 
نحن نقدم تفسيرًا بديلًا لـ "معضلة ترامب" استنادًا إلى بحثنا الأخير: نقترح أن المعضلة هي انعكاس لانخفاض طلب المستثمرين الأجانب المؤسسيين على الأصول المقومة بالدولار كملاذ آمن، ربما بسبب المخاوف الجيوسياسية بما في ذلك المخاوف من العقوبات والعقوبات. تجميد الأصول.
 
ويحدث الارتفاع في عائدات السندات الحكومية لأجل 10 سنوات بالتزامن مع انخفاض كبير في الأصول الاحتياطية بالدولار لدى المؤسسات الرسمية الأجنبية. وأنه منذ سبتمبر 2024، ارتفع العائد الحقيقي على السندات الحكومية لأجل 10 سنوات بمقدار 70 نقطة أساس، وزادت العلاوة على لأجل 10 سنوات بمبلغ مماثل. تُظهر، إن احتياطيات الدولار الرسمية الأجنبية التي يحتفظ بها بنك الاحتياطي الفيدرالي (قد تكون أرقام الاحتياطيات أقل من الواقع لأنها ليست كلها مملوكة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي). تمثل احتياطيات الدولار مجموع الأصول الرسمية الأجنبية في شكل سندات خزانة أمريكية واتفاقيات إعادة الشراء العكسية من خلال مجمع اتفاقيات إعادة الشراء الأجنبية.

ويتزامن انخفاض احتياطيات الدولار الرسمية الأجنبية، والذي بدأ في سبتمبر/أيلول 2024، على وجه التحديد مع انعكاس عائدات السندات الحكومية لأجل 10 سنوات. ومنذ اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر/أيلول، خفضت السلطات الأجنبية احتياطياتها من الدولار بمقدار 113 مليار دولار. وخلال نفس الوقت، ارتفعت العائدات الاسمية والحقيقية لأجل 10 سنوات بمقدار 100 و70 نقطة أساس. على التوالي. وقد يشير هذا إلى أن بيع احتياطيات الدولار يفرض ضغوطاً تصاعدية على أسعار الفائدة طويلة الأجل.
 
قمنا بتقسيم احتياطيات الدولار الرسمية الأجنبية إلى أصول سندات الخزانة الأمريكية وودائع إعادة الشراء الأجنبية. وكان الانخفاض الأولي في احتياطيات الدولار، والذي بدأ في 18 سبتمبر/أيلول، راجعاً إلى انكماش مجمع اتفاقيات إعادة الشراء الأجنبية. ومع ذلك، منذ الانتخابات الرئاسية التي جرت في السادس من نوفمبر/تشرين الثاني، تحركت السلطات الأجنبية لبيع سندات الخزانة الأمريكية بوتيرة متسارعة. لقد باعوا نحو 78 مليار دولار من السندات منذ السادس من نوفمبر/تشرين الثاني، وانخفض إجمالي حيازاتهم من السندات إلى أقل من 2.87 تريليون دولار اعتبارا من الثامن من يناير/كانون الثاني 2025، من نحو 3 تريليونات دولار في بداية عام 2024.
 
وأدت هذه المبيعات إلى وصول الحيازات الرسمية الأجنبية من سندات الخزانة الأمريكية إلى أدنى مستوى لها منذ مارس 2020، عندما تجمدت أسواق السندات الأمريكية، وفقًا لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك. ومن المهم أن نلاحظ أن عائدات بيع السندات الحكومية لا يتم إعادة توزيعها على مجمع إعادة الشراء الأجنبي، والعكس صحيح. ويشير هذا إلى أن السلطات الأجنبية تعمل على تقليص ممتلكاتها المقومة بالدولار.

 إذا باعت السلطات الأجنبية كميات كبيرة من احتياطاتها من الدولار، فمن الطبيعي أن ينشأ سؤالان. أولاً، من يشتري هذه الأصول الدولارية؟ ثانياً، لصالح أي الأصول يُعاد توزيع الاحتياطيات الدولارية؟
 
إن الأطراف المقابلة الرئيسية للسلطات الأجنبية التي تبيع سندات الخزانة الأمريكية هم تجار البنوك الأمريكية الذين يتدخلون لشراء إمدادات إضافية من السندات. وصل صافي حيازات المتعاملين من سندات الخزانة إلى مستويات تاريخية، حيث ارتفع بأكثر من 70 مليار دولار منذ انتخابات 6 نوفمبر، وهو ما يقترب من 78 مليار دولار من السندات التي باعتها السلطات الأجنبية خلال نفس الفترة.
 
ويشير هذا الإفراط في تعرض التجار للسندات إلى أن شرائح أخرى من مستثمري الخزانة - وخاصة مستثمري القطاع الخاص المحليين والأجانب - لا تلعب دورًا. علاوة على ذلك، يواصل بنك الاحتياطي الفيدرالي إزالة السندات الحكومية من ميزانيته العمومية. وبالتالي، فإن مبيعات السندات الحكومية من قبل السلطات الأجنبية، وضعف الطلب عليها من مستثمرين آخرين، إلى جانب الاستيعاب المحدود من قبل المتعاملين، يفسر سبب الارتفاع الحاد في عائدات سندات الخزانة لأجل عشر سنوات وأقساط التأمين لأجل.

وأخيرًا، قامت السلطات الأجنبية بتخفيض احتياطاتها من الدولار، فما الذي تعيد تخصيص الأموال إليه؟ وخارج الولايات المتحدة، بدأت أسعار السندات في الانخفاض، كما انخفضت قيمة العملات في المملكة المتحدة، وكندا، واليابان. ويشير هذا إلى أن احتمالات إعادة تخصيص الاحتياطيات الرسمية من الأصول الدولارية إلى أصول العملات الورقية الأخرى أقل احتمالا. وكما يلي، يمكن إعادة توزيع الأصول لصالح الذهب كأصل احتياطي.
 
ارتفعت أسعار الذهب بنسبة 30٪ تقريبًا خلال العام الماضي. وعلى الرغم من هذا الارتفاع الحاد وارتفاع قيمة الدولار الأمريكي، فإن أسعار الذهب العالمية، المسعرة بالدولار، لم تنخفض منذ اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة في سبتمبر. في الواقع، استمرت أسعار الذهب في الارتفاع، خاصة خلال ساعات خارج الولايات المتحدة، وهو الوقت الذي تكون فيه الأسواق خارج الولايات المتحدة مفتوحة، مما قد يشير إلى طلب خارجي قوي على الذهب من دول مثل الصين.
 
إن تحليل عوائد الذهب إلى تلك المحققة خلال ساعات السوق الأمريكية (أي من 9:30 صباحًا إلى 4:00 مساءً بتوقيت شرق الولايات المتحدة) وتلك المحققة خلال ساعات السوق خارج الولايات المتحدة.

 وفي حين أنه لا يزال يتعين علينا أن نرى ما إذا كانت المخاطر الجيوسياسية والخوف من العقوبات وتجميد الأصول ستؤدي إلى تقويض مكانة الدولار الأمريكي باعتباره العملة الاحتياطية المهيمنة (لا أعتقد: 1، 2، 3)، فإن حتى الانخفاض الطفيف في حصة الدولار من الاحتياطيات الأجنبية قد يكون له تأثير كبير على الاقتصاد العالمي. تأثير كبير على المدى القصير على أسواق سندات الخزانة الأمريكية.