لقد تعامل الاقتصاد العالمي مع ارتفاع التضخم في السنوات الأخيرة بشكل أفضل مما توقعه كثيرون، لكن المخاطر المستمرة يمكن أن تمنع "الهبوط الناعم"، كما يحذر بنك التسويات الدولية.

 يبدو أن الاقتصاد العالمي قد تجاوز أخيرًا آثار فيروس كورونا وصدمات السلع الأساسية، حسبما كتب خبراء من بنك التسويات الدولية (BIS) في تقريرهم السنوي: التضخم العالمي مستمر في الانخفاض، والاقتصاد يتجنب خطر الركود. ومع ذلك، لا يزال يتعين تغطية "الميل الأخير" من التضخم: فمخاطر تفكك توقعات التضخم وتحول التضخم إلى "وضع السرعة العالية" لم تختف.
 
صدمات العرض السلبية الناجمة، على سبيل المثال، عن الصراعات الجيوسياسية، والسياسة المالية التوسعية، ونمو الأجور السريع للغاية الذي يفوق نمو الإنتاجية - ومن الممكن أن يؤدي مزيج من هذه العوامل إلى عودة التضخم. في هذه الحالة، يمكن أن تزيد بنسبة 1-2% بالنسبة لمعظم البلدان - هذه الحسابات في سيناريو "عودة التضخم"، كما ينص بنك التسويات الدولية، لا تأخذ في الاعتبار دوامة الأجور والأسعار (عندما يضطر العمال، بسبب ارتفاع الأسعار، إلى زيادة الأجور بنسبة 1-2٪). تطالب بزيادة الأجور، والشركات تمرر زيادة أجور العاملين في أسعار منتجاتها).
 
 تسارع التضخم هو أول سيناريوهات المخاطر. والثاني هو "الهبوط الصعب". وفي هذا السيناريو، يستمر التضخم في الانخفاض، لكن الوضع الاقتصادي والاستقرار المالي يتدهور. ومن شأن تراجع النشاط الاقتصادي أن يقوض سوق العمل، "العمود الفقري للاقتصاد"، مما يؤدي إلى هبوط حاد تم تجنبه حتى الآن على الرغم من تشديد السياسة النقدية. وسيشكل هذا ضغطا على النظام المالي، مما يؤدي إلى تشديد الأوضاع المالية وعمليات بيع عالمية للأصول الخطرة. تنشأ "دوامة" أخرى: الأزمة المالية تثير أزمة اقتصادية، والأزمة الاقتصادية تثير مشاكل في القطاع المالي.
 
وفي الوقت الحالي ما زال السيناريو الرئيسي بين المتنبئين المحترفين يفترض "الهبوط الناعم" ـ استعادة استقرار الأسعار، والنمو الاقتصادي، وغياب المشاكل في النظام المالي. ومع ذلك، حذر بنك التسويات الدولية من أن المخاطر التي يتعرض لها الاقتصاد لا تزال قائمة، ويجب على البنوك المركزية أن تكون مستعدة لتشديد السياسة مرة أخرى إذا أثبت التضخم أنه أكثر "ثباتًا".
 
تخيل أن شخصًا ما مصاب بالعدوى ويحتاج المريض إلى إعطاء المضادات الحيوية. عادة يجب على الشخص أن يأخذ الدورة كاملة: إذا كانت خمسة أيام فهي خمسة أيام، أما إذا توقفت للثالث فقد تعود العدوى. التضخم يشبه [العدوى]: تحتاج إلى تنفيذ "مسار العلاج" بأكمله، وإلا فإنه يمكن أن يرتفع مرة أخرى، كما يقول محافظ بنك التسويات الدولية أوغستين كارستينز.

نجاحات الإرسال 
وبلغ نمو الاقتصاد العالمي في 2023 3.2%، متجاوزا التوقعات في بداية العام؛ وتوقعات النمو لعام 2024 3%. هناك عاملان ساهما في استدامة النشاط الاقتصادي، حسبما ذكر بنك التسويات الدولية. الأول هو ديناميكيات سوق العمل: حيث دعم نمو العمالة دخل الأسر والطلب. السبب الثاني: تبين أن انتقال السياسة النقدية إلى الاقتصاد الحقيقي كان "سلسا". ويرجع ذلك، من بين أمور أخرى، إلى المشاعر الحيوية في السوق المالية. وقد ساهمت الميزانيات العمومية القوية للشركات والأسر في الحد من انتقال الظروف المالية الضيقة إلى النشاط الحقيقي: فقد كانت الأسر التي اقترضت طويلة الأجل وبأسعار فائدة ثابتة محمية من ارتفاع أسعار الفائدة وأعباء الديون. ولجأ السكان أيضًا إلى المدخرات المتراكمة خلال الجائحة، بما في ذلك نتيجة الدعم المالي غير المسبوق

استمرار الأعراض 
 ويدرج بنك التسويات الدولية العديد من مخاطر الميل الأخير المتبقية فيما يتعلق بعودة التضخم إلى أهداف البنوك المركزية.
 1- التعديل غير الكامل للأسعار النسبية - أسعار الخدمات بالنسبة لأسعار السلع وأسعار العمالة (أي الأجور الحقيقية) بالنسبة لأسعار السلع والخدمات. 
 
 خلال الوباء، انخفض الطلب على الخدمات، وتحول الطلب نحو السلع، التي ارتفعت أسعارها بقوة أكبر. ومع استعادة الطلب على الخدمات، بدعم من الحوافز المالية في العديد من الاقتصادات، بدأت أسعار الخدمات في الارتفاع بشكل أسرع وظلت المحرك الرئيسي للتضخم في كل من البلدان المتقدمة والنامية. وعلى الرغم من الارتفاع المتسارع في أسعار الخدمات، فإن نسبة الأسعار بين السلع والخدمات لم تتعاف بعد إلى مستويات ما قبل الجائحة. ومع ذلك، فإن الخدمات تتطلب عمالة كثيفة أكثر من السلع، وبالتالي فإن الزيادات في الأسعار في قطاع الخدمات قد تصبح أكثر استدامة.
 
 وفي سوق العمل، تسببت الجائحة وارتفاع التضخم في انخفاض الأجور الحقيقية، ورغم أن الأجور الحقيقية تعافت جزئيا منذ ذلك الحين، فإنها لا تزال متخلفة عن الاتجاه السابق. وسوف يستغرق الأمر بعض الوقت للحاق بالركب، ولكن إذا ارتفعت الأجور بشكل أسرع من الإنتاجية، فقد يؤدي ذلك إلى خلق ضغوط تضخمية.

 2- نمو الإنفاق الحكومي 
ويحذر بنك التسويات الدولية من أن نمو نفقات الميزانية والدين العام يعد أحد التهديدات الرئيسية لاستقرار الاقتصاد الكلي والاستقرار المالي على المدى المتوسط والطويل. قبل الجائحة، كان هذا التهديد محجوبا بمرحلة مطولة من أسعار الفائدة المنخفضة، الأمر الذي دفع تكاليف خدمة الدين إلى مستويات تاريخية على الرغم من ارتفاع نسب الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تاريخيا. ومنذ ذلك الحين، كثفت الحكومات الاقتراض لدعم الاقتصادات خلال الوباء. وفي مكان ما، لا تزال السياسة المالية مستمرة في تحفيز الاقتصادات وتتعارض مع السياسة النقدية. وإذا لم يتم اتخاذ التدابير اللازمة لتوحيد الميزانيات، فإن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي سوف تستمر في النمو. ومن الممكن أن تؤدي مخاوف المستثمرين بشأن الاستقرار المالي إلى ارتفاع علاوات المخاطر واختلال الأداء في الأسواق المالية. علاوة على ذلك، في وقت تتعرض فيه الموازنات لضغوط من متطلبات التحول الأخضر واعتبارات جيوسياسية. يتذكر كلاوديو بوريو، رئيس الإدارة النقدية والاقتصادية في بنك التسويات الدولية، في مؤتمر صحفي: "نحن نعلم من التجربة أن الأمور تبدو مستقرة إلى أن تصبح فجأة غير مستقرة، وهذه هي الطريقة التي تعمل بها الأسواق". 
وأضاف بوريو أن هناك سبباً منفصلاً للقلق يتمثل في ظهور تدابير الحماية في العديد من البلدان: فهذه التدابير يمكن أن تجعل الاقتصادات أقل ديناميكية وأقل قدرة على المنافسة وأقل إبداعاً - مما يجعلها أكثر عرضة للتضخم، في حين كانت للعولمة ذات يوم آثار انكماشية.
 
3- معدلات إنتاجية منخفضة 
لقد تخلفت الإنتاجية في حقبة ما بعد الجائحة عن الاتجاهات السابقة ــ والاستثناء الوحيد هو الولايات المتحدة ــ على الرغم من أن تباطؤ نمو الإنتاجية كان سببا للقلق حتى قبل ظهور فيروس كورونا. ومن الممكن أن يؤدي تطور التكنولوجيا، وخاصة الذكاء الاصطناعي، إلى تحسين الوضع. ولكن إذا ظل نمو الإنتاجية منخفضا، فإن هذا من شأنه أن يؤدي إلى تقييد النمو الاقتصادي المحتمل، وخلق ضغوط تضخمية إضافية، وتضييق الحيز المتاح للسياسة النقدية والمالية، وتوسيع الفجوة بشكل عام بين التوقعات العامة وقدرة الهيئات التنظيمية على تلبية هذه التوقعات.

وإذا أدت المكاسب التكنولوجية إلى زيادة الإنتاجية في قطاع الخدمات، فإن ذلك قد يؤدي إلى انخفاض الأسعار النسبية للخدمات، الأمر الذي سيكون له تأثير مفيد على التضخم، وإلى زيادة الأجور في قطاع الخدمات، الأمر الذي من شأنه أن يجبر الاقتصاد على العمل. الصناعة لزيادة تعويضات الموظفين بوتيرة تفوق الإنتاجية. وهذا سيؤدي إلى زيادة التضخم.

 4- المخاطر المالية الكلية
ارتبطت "الأزمة المصغرة" المصرفية لعام 2023 إلى حد كبير بتحقيق مخاطر أسعار الفائدة فقط، عندما أدى ارتفاع أسعار الفائدة إلى إعادة تقييم الأصول وخسائر البنوك، لكن المقترضين لم يفلسوا. تتحقق مخاطر الائتمان، كقاعدة عامة، مع تأخر كبير (تاريخيا، يتجلى الضغط المالي بعد سنتين إلى ثلاث سنوات من الزيادة الأولى في المعدل)، مما يعني أن السؤال هو مدى خطورة العواقب على السوق. تشير بعض المؤشرات إلى أن الدورة المالية قد انقلبت بالفعل: حيث يتم استنفاد احتياطيات المدخرات، مما يعني أنه سيتعين إعادة تمويل الديون - وسيشعر المقترضون بآثار التشديد النقدي، حسبما يشير بنك التسويات الدولية.
 
 تاريخياً، كانت العقارات التجارية مصدراً للضغوط المصرفية أكثر من العقارات السكنية. نتيجة للوباء، انخفض الطلب عليها، وتضرر قطاع المكاتب بشكل خاص: على سبيل المثال، في المدن الأمريكية الكبيرة، تتراوح حصة المساحات المكتبية غير المأهولة، وفقًا لبعض التقديرات، من 12% إلى 23%. . يؤثر انخفاض الطلب على تقييمات العقارات التي تحتفظ بها البنوك كضمانات، مع حلول موعد استحقاق خمس القروض العقارية التجارية البالغة 4.7 تريليون دولار في الميزانيات العمومية للمقرضين والمستثمرين في عام 2024. ففي الولايات المتحدة، تمثل العقارات التجارية نحو 18% من محافظ قروض البنوك، وفي ألمانيا 12%، وفي هولندا 10%. بدأت البنوك الكبيرة في زيادة الضمانات، متوقعة الخسائر في هذا القطاع، حسبما كتب بنك التسويات الدولية.
 
ويحذر الاقتصاديون من أن النظام المصرفي مستقر حتى الآن، لكن نقاط الضعف قد تصبح أكثر خطورة إذا لم تقدم بعض البنوك تقارير كاملة عن مخاطر العقارات التجارية أو إذا انخفضت الأسعار أكثر من المتوقع حاليًا. وقد تكون العواقب وخيمة للغاية: ففي التسعينيات، عندما انخفضت أسعار العقارات التجارية بأكثر من 40% بالقيمة الحقيقية، انخفض نمو الائتمان والناتج المحلي الإجمالي بنحو 12 و4 نقطة مئوية على التوالي. والخبر السار هو أن الهيئات التنظيمية قد أولت اهتماما لهذا الخطر، ولكن الخبر السيئ هو أنه في بعض الأحيان حتى المؤسسات المالية الصغيرة يمكن أن تثير مشاكل نظامية، كما يشير بوريو. وبالإضافة إلى ذلك، هناك خطر من أن يمتد التباطؤ الاقتصادي في الصين والمشاكل المتعلقة بالعقارات في قطاعها المالي إلى السوق العالمية.
 
 وقد ينشأ خطر آخر في مجال الوساطة المالية غير المصرفية. وعلى وجه الخصوص، سجلت أسواق الائتمان والأسهم الخاصة نمواً هائلاً في سنوات التمويل الرخيص في أعقاب الأزمة المالية العالمية، مع تضاعف الأصول الخاضعة لإدارة صناديق الائتمان الخاصة إلى ثلاثة أمثالها لتصل إلى 2.1 تريليون دولار على مدى السنوات العشر الماضية. وقد أدى ذلك إلى زيادة تعرض هذه الأسواق لارتفاع أسعار الفائدة.

 5 - اختلاف محتمل في السياسة النقدية 
 إن التشديد النقدي الأكثر كثافة وتزامنا منذ عقود من قبل البنوك المركزية لمكافحة التضخم يدخل الآن في بعض الاختلاف بسبب الاختلافات في اتجاهات التضخم الوطنية. وفي الولايات المتحدة وأوروبا، مهدت البنوك المركزية الطريق لخفض أسعار الفائدة أو حتى بدأت في خفضها (البنك المركزي الأوروبي، وسويسرا، والسويد)، وفي أمريكا اللاتينية، بدأ بالفعل تيسير السياسات (كانت بعض الاقتصادات هناك متقدمة على غيرها في تشديد السياسات)؛ بينما تتباين ردود الفعل في آسيا: فقد رفع بنك اليابان أسعار الفائدة للمرة الأولى منذ عام 2007، ويحاول بنك الشعب الصيني مكافحة الانكماش.
 
 وقد يؤدي الاختلاف في مسارات أسعار الفائدة بين مختلف البلدان إلى خلق مشكلة إضافية بالنسبة للجهات التنظيمية النقدية. إنه يمهد الطريق لزيادة فروق أسعار الفائدة والضغط على العملات، كما يحذر بنك التسويات الدولية. يتوقع المشاركون في السوق تباينًا أكبر في مسارات أسعار السياسة النقدية، وخاصة بين بنك الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى - مما أدى إلى قوة الدولار، الأمر الذي يتطلب بالفعل استجابات من الجهات التنظيمية في بعض البلدان، بما في ذلك التدخلات في صرف العملات الأجنبية أو حتى تعديلات الأسعار. . وفي حين أن الاقتصادات النامية ستكون قادرة على التعامل مع هذا التحدي بسهولة أكبر مما كانت عليه في الماضي، وذلك بفضل احتياطيات النقد الأجنبي المتراكمة والسياسات الأقوى بشكل عام، فإن التدخل في النقد الأجنبي ليس بديلاً عن تعديلات الاقتصاد الكلي الضرورية والسياسات النقدية والمالية الحكيمة، كما يشير بنك التسويات الدولية. 

 عامل الصين 
 يتطور التضخم في الصين وفقًا لسيناريو معاكس لبقية العالم تقريبًا: منذ أبريل 2023، يتقلب مؤشر الأسعار في البلاد حول الصفر. وكان مؤشر أسعار المستهلك الأساسي في بداية عام 2024 هو نفسه الذي كان عليه قبل عامين، لكن مؤشر أسعار المنتجين كان أقل بمقدار 5 نقاط مئوية.
 
ويشكل انخفاض الأسعار في الصين قوة دافعة انكماشية للأسعار في بلدان أخرى. على سبيل المثال، في العام حتى فبراير 2024، زادت صادرات الصين من الحديد والصلب بنسبة 9.4%، في حين انخفضت الأسعار بنسبة 15.7%؛ وارتفعت صادرات السيارات بنسبة 27.7%، في حين انخفضت الأسعار بنسبة 4.4%. وبفضل انخفاض أسعار الصادرات الصينية، انخفض معدل نمو أسعار الواردات في الاقتصادات الكبرى الأخرى بمتوسط نحو 5.8 نقطة مئوية مقارنة بعام 2023، بحسب تقديرات بنك التسويات الدولية.
 
 انخفاض أسعار الواردات بنسبة 5.8 نقطة مئوية. سيؤدي في النهاية إلى انخفاض معدل التضخم بمتوسط 1.5 نقطة مئوية، بناءً على 
حسابات سابقة لمرونة الأسعار. ولكن هذا قد يستغرق بعض الوقت لأن أغلب صادرات الصين عبارة عن سلع وسيطة (مثل الصلب) أو سلع رأسمالية (مثل الآلات)، وليست سلعاً استهلاكية (في حين أن مقياس التضخم هو مؤشر أسعار المستهلك).
 
 تحديات السياسة 
 الآن المهمة الرئيسية هي استعادة استقرار الأسعار، وبنك التسويات الدولية واثق من ذلك. ولتحقيق هذه الغاية، يتعين علينا أن نبحر بقوة في "الميل الأخير" من التضخم، دون خوف من تشديد السياسة مرة أخرى في حالة ظهور مخاطر التضخم، من أجل تجنب انتقال التضخم إلى "وضع السرعة العالية".
 
 معدلين للتضخم 
والفرق الرئيسي بين التضخم المنخفض والتضخم المرتفع، بالإضافة إلى معدل نمو الأسعار، هو أن التضخم المنخفض أقل تقلباً إلى حد كبير، وأن الارتفاعات المفاجئة في أسعار السلع الفردية تؤثر على مؤشر التضخم الإجمالي بشكل مؤقت ومحدود. وبالتالي، فإن التضخم المنخفض يميل إلى "التوازن الذاتي" والحفاظ عليه عند مستوى منخفض. وفي المقابل، عندما يكون التضخم مرتفعا، تنتقل صدمات الأسعار في الأسواق الفردية بسرعة إلى قطاعات أخرى - وبالتالي، يصبح التضخم المرتفع أيضا مستداما ذاتيا. وإذا ترسخ نظام التضخم المرتفع، فإن إعادته إلى نظام التضخم المنخفض سوف يكون أمراً صعباً ليس فقط من الناحية الفنية، بل وأيضاً من الناحية السياسية، لأن هذا سوف يرتبط بقمع الطلب الكلي وارتفاع معدلات البطالة. لذلك، فإن المهمة الرئيسية للبنك المركزي هي منع مثل هذا التحول والقضاء على تسارع التضخم في مهده، كما يستنتج خبراء بنك التسويات الدولية.
 
 يمكن لربع القرن الأخير من السياسة النقدية أن يقدم خمسة دروس لصانعي السياسات اليوم، حسبما كتب بنك التسويات الدولية: ومن الممكن أن يؤدي التشديد النقدي الحاسم إلى منع الاقتصاد من الانزلاق إلى معدلات التضخم المرتفعة ومن الممكن أن يؤدي العمل النشط إلى استقرار النظام المالي خلال فترات التوتر ومنع الاقتصاد من الانزلاق إلى حالة من الفوضى. في مثل هذه المواقف، غالبًا ما تقوم الميزانية العمومية للبنك المركزي "بالعمل" الرئيسي - حيث تعمل الجهة التنظيمية كمقرض وصانع للسوق كملاذ أخير. ومع ذلك، عندما يتعلق الأمر بالتهديدات التي تهدد قدرة المقترضين على سداد ديونها، فإن التدخل الحكومي مطلوب. والآمال في هذا التدخل من الممكن أن تؤدي إلى خطر أخلاقي ـ ولهذا السبب فإن الأمر يتطلب المزيد من التنظيم والإشراف. 
 إن التحفيز النقدي المطول له حدوده. فهو يظهر تناقص العائدات ويمكن أن يؤدي إلى آثار جانبية غير مرغوب فيها: إضعاف الوساطة المالية، وسوء تخصيص الموارد، والتراكم المفرط للمخاطر، وتضخم الميزانيات العمومية للبنوك المركزية. 
لقد أصبح التواصل أكثر صعوبة بكثير. إن تعدد الأدوات يجعل من الصعب تجميع تأثيراتها، والفشل في التنبؤ بارتفاع التضخم يمكن أن يؤثر على الثقة في الهيئات التنظيمية. هناك فجوة متزايدة الاتساع بين ما هو متوقع من البنوك المركزية وما يمكنها أن تفعله بالفعل. 
يمكن أن يساعد استخدام أدوات إضافية في تحقيق التوازن بين الأسعار والاستقرار المالي. يمكن للتدخلات في صرف العملات الأجنبية أن تخفف من الآثار المدمرة للتقلبات في الظروف المالية العالمية وأسعار الصرف. التدابير الاحترازية الكلية – تساعد في تخفيف الضغوط المالية. 
غالبًا ما تتضمن السياسة النقدية الجيدة اتخاذ قرارات قد تؤدي إلى تكبد تكاليف على المدى القصير من أجل تحقيق مكاسب على المدى الطويل. ويشير بنك التسويات الدولية إلى أن هذا يتطلب اتصالات عالية الجودة وتصميمًا مؤسسيًا - ومن الضروري حماية البنوك المركزية من الضغوط السياسية. وقد يصبح استقلال البنوك المركزية أكثر أهمية في السنوات المقبلة، وخاصة في ضوء حالة عدم اليقين السياسي في العديد من البلدان.
 
ولكن هناك سياسات أخرى لابد وأن تساهم أيضاً في مكافحة التضخم. ويصر بنك التسويات الدولية على أن التوحيد يمثل أولوية للسياسة المالية. وهذا من شأنه أن يقلل الضغط على التضخم ويسمح للمالية الحكومية بالبدء في الاستقرار. وإذا لم تتم السيطرة على أوضاع المالية العامة، فسوف تتزايد التهديدات التي يتعرض لها الاستقرار المالي والاقتصادي الكلي. ومن الممكن وضع تدابير وقائية لضمان استدامة الأوضاع المالية، ولكن الإرادة السياسية مهمة في نهاية المطاف في هذا المجال، كما يقول بنك التسويات الدولية. وسيتعين على الحكومات التراجع عن التحفيز وتحديد أولويات الإنفاق مع زيادة الإيرادات أيضًا من خلال الإصلاحات الضريبية أو توسيع القاعدة الضريبية.
 
إن التخلص من "أوهام النمو" سيساعدك على تحقيق نمو الإنتاجية، وهو العامل الرئيسي في استدامة النمو الاقتصادي. وتشكل هذه الأوهام الأساس للنموذج الذي يعتمد فيه النمو الاقتصادي على الحوافز المالية والنقدية، وهو النموذج الذي اعتمد عليه العالم لفترة أطول مما ينبغي. لكن السياسات الهيكلية التي تهدف إلى تعزيز القدرة الإنتاجية للاقتصاد هي وحدها القادرة على ضمان نمو مستدام أعلى، كما يقول بنك التسويات الدولية. "لا تستطيع البنوك المركزية وحدها تحقيق زيادات دائمة في النمو الاقتصادي والازدهار. ويخلص كلاوديو بوريو إلى أن وضع الأساس لمستقبل اقتصادي مشرق سيتطلب مشاركة وكلاء السياسة الاقتصادية الآخرين، وعلى رأسهم الحكومات.