سوق العقارات والسياسة النقدية: بحثًا عن التوازن

| حسين سلمان أحمد الشويخ

رغم أن سوق العقارات قطاع مستقل، إلا أنه يتميز بـ “النقد الكلي". وهذا يعني أن عواقب التغيرات في هذا السوق تتجاوز حدوده، وقد تؤثر على استقرار الاقتصاد الكلي ككل.

ديناميكية أسعار العقارات ومبيعاتها، وإطلاق وتشغيل المرافق الجديدة، والجودة والجداول الزمنية للبناء: جميع هذه المعايير تُراقب في آنٍ واحد من قِبَل مجموعة واسعة من المراقبين - المطورين، والمستثمرين، والمواطنين العاديين، ووزارة الصناعة، والمؤسسات المالية، والبنك المركزي. يُعدّ العقار أحد الأصول الرئيسية في الاقتصاد. ويحدد الدور الخاص للعقار في حياتنا

 تركيز الاهتمام في هذا السوق

أولاً، يُعدّ السكن حاجةً أساسيةً لكل إنسان، إلى جانب الحاجة إلى الأمن والغذاء. إضافةً إلى ذلك، يُعدّ العقار من الأصول العقارية القليلة التي يمكن لأي شخص امتلاكها بمفرده. ونتيجةً لذلك، يجمع العقار السكني بين عدة وظائف: فهو موردٌ للطلب الهيكلي، الذي يعتمد على الاتجاهات الديموغرافية وحالة المساكن في البلاد، وموردٌ للادخار والاستثمار.

يُعتبر سوق العقارات سوقًا قطاعيًا، ولذلك تُعدّ أدبياتٌ واسعة النطاق تُدرس ديناميكيته من منظور الاقتصاد الجزئي. ومع ذلك، بعد أزماتٍ اقتصاديةٍ عديدةٍ ناجمةٍ عن مشاكل في سوق العقارات، بات واضحًا للاقتصاديين أنه يتمتع بخاصية "النقد الكلي". وهذا يعني أن التغيرات في سوق العقارات قد تُسفر عن عواقب تتجاوز حدوده وتؤثر على الاستقرار المالي والاقتصادي الكلي ككل. في الوقت نفسه، وبفضل وظائفه الخاصة والطلب الجماهيري والآثار النظامية المرتبطة به، حظي سوق العقارات السكنية بأهميةٍ رئيسيةٍ للاقتصاد الكلي. تُؤدي الأزمات المرتبطة بسوق الإسكان إلى خسائر أكبر في الناتج المحلي الإجمالي، وتستمر لفترةٍ أطول من تلك الناجمة عن أسبابٍ أخرى.

قطاعات سوق العقارات

بالإضافة إلى المساكن، تشمل العقارات الأراضي والعقارات التجارية. ومع ذلك، عادةً ما تخضع أسواق الأراضي لتنظيم منفصل وغالبًا ما تعمل في وضع مغلق أو شبه مغلق. العقارات التجارية - المكاتب والمستودعات ومراكز التسوق وما إلى ذلك - هي أصل غير متجانس إلى حد ما، وغالبًا ما يكون لكل قطاع منها عوامل عرض وطلب منفصلة. وعلى الرغم من أن سوق العقارات التجارية يمثل حصة كبيرة من الاستثمارات التجارية، إلا أن الأزمات الناجمة عن مشاكل في هذا القطاع نادرة نسبيًا، ويقتصر نطاقها في معظم الحالات على الصعوبات المالية لعدد معين من البنوك التي لديها عدد كبير من العقارات التجارية في ميزانياتها العمومية. على سبيل المثال، في الولايات المتحدة في 2023-2024، بعد انخفاض الطلب على العقارات المكتبية بسبب زيادة الأسعار والتحول الجماعي إلى العمل عن بُعد، فقدت بعض البنوك جزءًا من رأس مالها، حيث اضطرت إلى شطب القروض على محفظة العقارات المكتبية. ومع ذلك، وعلى الرغم من مخاوف السوق، لم يترتب على ذلك عواقب نظامية على الاقتصاد.

تنبع الأهمية الأساسية لسوق العقارات السكنية من كونه لا يربط بين القطاعين العقاري والمالي فحسب، بل يُعدّ أيضًا محل اهتمام العديد من الجهات الاقتصادية في آن واحد. ويعود اهتمام البنك المركزي بهذا السوق إلى أن سوق الإسكان قد يؤثر على كفاءة آلية السياسة النقدية، ويؤدي في الوقت نفسه إلى تراكم المخاطر التي تهدد الاستقرار المالي، وبالتالي إلى الأزمات الاقتصادية.

لطالما كان دور السياسة النقدية ومدى تأثيرها على سوق العقارات موضع نقاش لسنوات عديدة. تعتمد السياسة النقدية الحديثة على إدارة أسعار الفائدة على نطاق الاقتصاد ككل، إلا أن رد فعل سوق العقارات تجاه هذه الأسعار قد يكون أقوى أو أقل قابلية للتنبؤ من رد فعل الاقتصاد ككل. على سبيل المثال، أدت فترات انخفاض أسعار الفائدة في السياسة النقدية مرارًا وتكرارًا إلى ارتفاع حاد في أسعار العقارات، بل وحتى إلى فقاعة اقتصادية. وقد أدى "انفجار" هذه الفقاعة لاحقًا إلى تباطؤ اقتصادي: وأبرز مثال حديث على ذلك هو أزمة الرهن العقاري الأمريكية في عامي 2007 و2008.

إن تأثير ضريبة القيمة المضافة على سوق العقارات السكنية هو بالتحديد نتيجة وجود وظيفتين في قطاع العقارات - حاجة أساسية وهدف استثماري. خلال فترة انخفاض أسعار الفائدة، يتم تحفيز هاتين الوظيفتين. تسعى الأسر التي خططت لتحسين ظروف سكنها جاهدةً إلى تنفيذ نواياها بسرعة. في المقابل، يرى كثيرون آخرون إمكانات استثمارية في العقارات: الشراء بأسعار منخفضة اليوم للبيع أو الإيجار مستقبلًا. ونتيجة لذلك، يمكن لقنوات نقل ضريبة القيمة المضافة أن تعمل "بقوة مضاعفة".

قنوات نقل DCT والطلب على العقارات

انتقال السياسة النقدية هو سلسلة من الروابط الاقتصادية التي تؤثر من خلالها السياسة النقدية على الطلب، وبالتالي على التضخم. ولآلية انتقال السياسة النقدية عدة قنوات يتم من خلالها هذا التأثير، بما في ذلك سوق العقارات.

قناة أسعار الفائدة: وهي قناة النقل الأساسية للسياسة النقدية وتهتم بالتأثير المباشر لأسعار الفائدة على قرارات الاستهلاك والاستثمار والتوفير وبالتالي على الطلب في الاقتصاد والتضخم.

في سوق العقارات السكنية، تؤثر قناة سعر الفائدة لضريبة الدخل المباشرة (DCT) على قرارات شراء المساكن والحصول على قرض عقاري. على سبيل المثال، في بيئة أسعار الفائدة المنخفضة، يسهل الاختيار بين الاستهلاك الحالي وأقساط القروض المستقبلية. بالنسبة للمؤسسات المالية، تشير قناة سعر الفائدة إلى مدى ارتفاع عبء الفائدة، وبالتالي مدى سهولة سداد القرض على المقترض.

قناة الميزانية العمومية: يؤدي التغير في سعر الفائدة لدى البنك المركزي إلى إعادة تقييم قيمة الضمانات، مما يؤثر بدوره على الطلب على الائتمان وبالتالي الطلب الكلي في الاقتصاد.

يُعدّ العقار المُشترى ضمانًا للقرض. فإذا ارتفع سعر المسكن، ارتفعت قيمة الضمان أيضًا - وهذا ما يحدث عادةً عند انخفاض أسعار الفائدة. ونتيجةً لذلك، قد يرتفع استعداد المؤسسة الائتمانية لإصدار قرض عقاري، وكذلك مبلغ القرض نفسه. أما عند ارتفاع أسعار الفائدة، فسيظهر اتجاه معاكس.

قناة الثروة: تعمل من خلال الدخل المُستَحَقَّق من الأصول. على سبيل المثال، عندما ينمو سوق الأسهم نتيجةً لتيسير السياسة النقدية، ينمو دخل المستثمرين أيضًا. بدوره، يمكن أن يؤثر الدخل الناتج عن زيادة قيمة الأصول على الاستهلاك الحالي، أي الطلب.

يمكن لسعر الفائدة، الذي يحدده البنك المركزي، أن يزيد الطلب على العقارات. ويؤدي ارتفاع أسعار العقارات السكنية إلى زيادة ثروة مالكي المنازل، وزيادة قدرتهم على الاقتراض، على سبيل المثال، لشراء مسكن إضافي أو تجديد مسكن قائم.

 قناة المخاطرة: يمكن أن تؤثر تغيرات أسعار الفائدة في السياسة النقدية على إدراك المخاطر وقدرتها على تحملها لدى الجهات الاقتصادية، وبالتالي على مستوى المخاطر في محافظ الأصول وتسعير الأدوات المالية، بالإضافة إلى شروط الائتمان السعرية وغير السعرية. على سبيل المثال، يمكن أن يؤدي تخفيف السياسة النقدية إلى زيادة الرغبة في المخاطرة، بينما يمكن أن يؤدي تشديدها إلى تقليلها.

في سوق العقارات، عندما تكون الظروف النقدية أكثر مرونة، تكون المؤسسات المالية أكثر استعدادًا لإصدار القروض، لأنه عند أسعار الفائدة المنخفضة يكون احتمال مواجهة المقترض لأحداث سلبية (على سبيل المثال، فقدان الوظيفة) أقل، وبالتالي يكون احتمال التخلف عن سداد القرض أقل.

قناة التوقعات: من خلالها، تؤثر أقوال وأفعال البنك المركزي المتعلقة بالسياسة النقدية على النشاط الاقتصادي

بتغيير توقعات الجهات الفاعلة. على سبيل المثال، قد تؤدي توقعات تشديد السياسة النقدية إلى انخفاض الاستهلاك (وبالتالي التضخم)؛ بينما قد يؤدي تشديدها إلى العكس.

بشكل عام، تُهيمن قناة أسعار الفائدة على الاقتصاد، إلا أن قناة التوقعات تُؤثر بشكل ملحوظ على سوق العقارات، كما هو الحال في أي سوق أصول. عادةً، عند انخفاض أسعار الفائدة، تُتيح قناة التوقعات رؤيةً أكثر تفاؤلاً لآفاق التنمية الاقتصادية، وتُحفز توسيع الأنشطة إلى الحدود التي يُحددها توافر الموارد المادية.

ومع ذلك، في سوق العقارات، قد يؤدي انخفاض الأسعار وما يترتب عليه من زيادة في الطلب وتدفقات مالية إلى تجاهل محدودية الموارد المادية. في مرحلة ما، قد تسود فكرة أن الطلب سيزداد حتمًا، حتى تحت تأثير اعتبار السكن حاجة أساسية - فالجميع بحاجة إلى السكن طوال الوقت. يُطلق على سلوك المشترين هذا أحيانًا اسم "الإثارة غير المنطقية" - فالطلب في سوق الأصول يدفع الأسعار إلى الارتفاع، مما يؤدي بدوره إلى زيادة الطلب، ونتيجة لذلك، تتشكل فقاعة. ولأن المشترين في مثل هذه الحالات غالبًا ما يكونون مدفوعين بالحالة المزاجية بدلًا من التحليل العقلاني، فمن الصعب جدًا عمليًا تحديد متى سيتحول الطلب المتزايد إلى حالة من "الإثارة غير المنطقية".

يمكن القول إنه في هذه الحالة، تتغلب التوقعات على تقبّل المخاطر، مما يؤدي إلى التقليل من تقدير المخاطر التي يتحملها الفاعلون الاقتصاديون. يلتزم المقترضون بالتزامات مالية دون تقييم دقيق لقدرتهم على الوفاء بها، وتُبسّط مؤسسات الائتمان معايير التحقق من المقترضين وتُخفّض متطلبات تقديم المستندات الداعمة. على سبيل المثال، يُمكننا أن نتذكر أزمة الرهن العقاري في الولايات المتحدة بين عامي 2007 و2008، عندما غضّت المؤسسات المالية الطرف عن المخاطر التي تحملتها، في ظل انخفاض أسعار الفائدة، مُصدرةً قروضًا عقارية دون التحقق من المقترضين عمليًا.

ويشير هذا المزيج من تأثيرات انتقال العدوى إلى أنه في حالة انخفاض أسعار الفائدة، قد يكون تأثير السياسة النقدية على سوق الإسكان أكبر مما هو مطلوب لإعادة النشاط الاقتصادي إلى معدلات النمو المحتملة.

بما أن سعر الفائدة في السياسة النقدية أداةٌ واسعة النطاق وليست مُستهدفة، ولتعويض تأثيره في الأسواق الفردية ومنع الأزمات الناجمة، من بين أمور أخرى، عن اختلالات سوق العقارات، دأبت البنوك المركزية على تطبيق لوائح احترازية كلية منذ عام 2008 في إطار سياستها الرامية إلى الحفاظ على الاستقرار المالي. وتشمل هذه اللوائح، على سبيل المثال، فرض حد أدنى للدفعة المقدمة عند شراء منزل بقرض عقاري، وتحديد الحد الأقصى لعبء ديون الأسر عند التقدم بطلب للحصول على قرض، وتحديد علاوة احترازية كلية لمعاملات المخاطر للقروض، وفرض قيود كمية على منح البنوك للقروض لفئات معينة من المقترضين.

في الوقت نفسه، تبقى السياسة النقدية والتنظيم الاحترازي الكلي مجالين منفصلين، لكل منهما أهدافه وتركيزه. تُدير السياسة النقدية أسعار الفائدة لتحقيق هدف التضخم، بينما يهدف التنظيم الاحترازي الكلي إلى الحد من نقاط ضعف النظام المالي.

يتضح أن إجراءات سياسة الاستقرار المالي المُستهدفة تُصحّح تشوّه قناة المخاطرة، الناتج عن التأثير القوي لقناة التوقعات. في الوقت نفسه، يُمكن للتنظيم الاحترازي الكلي أن يحدّ من تأثير بعض قنوات انتقال السياسة النقدية أو يُخفّف من حدّتها، ولكن بالنسبة لسوق العقارات الذي يشهد حالة من النشاط المفرط، تُعدّ هذه القيود مُستحبّة للغاية وتُعزّز استقراره.

مع ذلك، ورغم أن تطبيق التنظيم الاحترازي الكلي مكّن من تعويض نقص فرص السياسة النقدية خلال دورة أسعار الفائدة المنخفضة، إلا أنه لم يُبدّد جميع التساؤلات حول آثار السياسة النقدية على سوق العقارات. يهدف التنظيم الاحترازي الكلي خلال فترة السياسة النقدية المتساهلة في المقام الأول إلى تنظيم الطلب - تخفيف حدة التضخم، والقضاء على المخاطر التي تُهدد الاستقرار المالي. ولكن ليست جميع اختلالات سوق العقارات ناجمة عن جانب الطلب. يلعب جانب العرض دورًا هامًا، بل وأكثر أهمية في بعض الحالات. وفي الآونة الأخيرة، تزايدت الدراسات التي تُحلل تأثير السياسة النقدية على عرض العقارات.

 

دورة الاستثمار والبناء: خصائص نقل DCT

بناء المساكن عملية طويلة، بدءًا من فكرة بناء مجمع سكني محدد وحتى تسليمه، وتستغرق عدة سنوات. البحث عن قطعة أرض، وإعداد وثائق التخطيط العمراني، واجتياز مختلف اللجان التنظيمية، والحصول على تصريح استخدام الأرض، والأعمال الهندسية، وإعداد إعلان المشروع - ليست سوى مجموعة إجراءات عامة يجب على المطور القيام بها قبل بدء البناء، والتي قد تستغرق وقتا ويستغرق البناء نفسه من عامين إلى ثلاثة أعوام إضافية. علاوة على ذلك، وعلى عكس العديد من القطاعات الصناعية الأخرى، يصعب في قطاع بناء العقارات السكنية تغيير المعايير الأولية للمنشأة أو إعادة تصميمها، ويرجع ذلك إلى التنظيم الخاص للقطاع.

لذلك، لا يمكن زيادة عرض العقارات بسرعة، بينما يمكن أن يتغير الطلب في غضون بضعة أشهر، إذ يتكيف بسرعة مع تغيرات الأسعار وغيرها من الظروف الاقتصادية الكلية. يتكيف عرض المساكن مع الطلب بفترات تأخير طويلة. ونتيجة لذلك، قد لا تتزامن دورة العرض والطلب على العقارات مع الدورة الاقتصادية، وقد يصبح تناوب فائض وعجز العرض مصدرًا مستقلًا للاختلالات.

قد يعني الاختلاف في سرعة استجابة العرض والطلب أن الظروف المُسبقة لارتفاع الأسعار وظهور فقاعة محتملة في السوق لا تتشكل لحظة خفض أسعار الفائدة، بل قبل ذلك بكثير. ويُمكن أن يُمثل نقص العرض بحد ذاته شرطًا أوليًا هامًا لارتفاع الأسعار وتشكل فقاعة لاحقة.